虎一虎的二货生活

       到了70年代,在40年来的经验塑造下,我的投资哲学几乎全部成形。前面提过一些例子,用以说明我的投资哲学成形的背景。这些例子中、不管是聪明的行为,还是愚盆的行为,除了一个,其余全部发生在前面40年,并非巧合。这不表示我在70年代没有犯下错误。很遗憾的,不管我如何尝试,似乎总要以同样的方式摔倒一次以上,才能真正学到教训。但是我用到的例子,通常是某一事件首次发生的情形,藉之说明我的论点。这可以说明为什么除了一个例子,其余的例子全部发生在以前40年。

       过去40年,每一年代之间的雷同之处令人惊讶。指出这一点,或许有帮助。或许除了60年代,每个年代都有一段期间,人们盛行的看法是外部影响力量很大,而且超出个别公司管理阶层的控制能力,因此即使最聪明的普通股投资也属有勇无谋的行为,可能不适合精明谨慎的人去做。30年代,受到经济大萧条的影响,有几年这样的看法甚嚣尘上,但和40年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧,或50年代另一次经济严重萧条势必来临的忧虑,或70年代人们担心通货膨胀、政府过度于预等事情比起来,则有所不及。但是事后来看,每个年代都创造出不可思议的投资机会。这五个年代,每个年代投资人都有很多机会(不是只有少数机会),买进普通股并抱牢,10年后获得好几倍的利润。有些时候,利润甚至高达几十倍。同样的,这五个年代,每个年代都有一些当时的投机性热门股,后来证明是盲从群众的人最危险的陷阱,而真正晓得自己在做什么的人,不受波及。所有的年代本质上都很像,也就是获利最丰的机会来自非常值得的投资,但当时金融圈严重错估情势,使得它们的价格低估。当我回顾50年来冲击证券市场的各种力量,以及这段期间内群众悲喜轮替的现象时,“事情变得愈多,愈是保持原状”这句法国谚语便会浮上心头。我一点都不怀疑,在我们踏进1980年代之际,面对它带来的所有问题和美景,同样的事情会继续维持下去。

高效率市场的谬误

       过去几年,人们把太多的注意力放在我相信不对的一种观念上。我指的是市场效率十分完美的观念。和其他时期的其他错误信念一样,明察秋毫的人如持反向意见,可能有获利良机。

       对不了解“高效率”市场理论的人来说,“高效率”这个形容词,不是指市场显而易见的机械效率。想要买卖股票的人,可以把委托单下到市场里,几分钟内,交易便很有效率地执行完毕。“高效率”也不是指敏锐的调整机制,能够反映买方和卖方相对压力的变化,而使股价上涨或下跌几分之一美元。相反的,这个观念说,任何时点,市场的“高效率”价格应已充分和务实地反映一公司所有已知的事情。除非某人拥有重要、非法的内线情报,否则没办法找到真正便宜的股票,因为能够让潜在买主相信值得投资的情况存在的有利影响力量,已经反映在股票价格上!

       如果市场真如一般人相信的那么有效率,而且重要的买进机会或重要的卖出原因没有不断出现,股票的回报率就不应该有那么大的变动。所谓变动,我不是指整体市场价格的变化,而是指一支股票相对于另一支股票价格变化的分散情形。如果市场有可能那么有效率,则进行分析以获得这种效率的因果关系,整体来说一定很差。

       高效率市场理论源于随机慢步学派的学界人士。这些人发现,很难找到一种技术操作策略运作得够好,扣除交易成本后,相对于所冒的风险,能够提供优厚的利润。我不反对这种说法。前面已说过,我们极难根据短期的市场预测,从短线进出操作中赚到钱。所谓市场效率很高,或许只是这个狭隘的意思。

       我们大部分人是投资人,也应该是投资人,不是操作者。我们应该寻找长期前景非常美好的投资机会,避开前景较差的投资机会。这一直是任何状况中,我的投资方法的中心支柱。我不相信对勤奋、知识丰富的长期投资人来说,价格很有效率。

       1961年我的经验可以直接应用在这件事上面。那年秋天,以及1963年春天,我接受一件富有挑战性的工作,代理专职财务学教授,在斯坦福大学商学研究所教高级投资课程。“高效率”市场的观念未能见及未来数年的情形,和我即将描述的作业练习的动机无关。相反的,我只是要让学生用一种难忘的方式,了解整体市场的波动,相较于个股间价格变动的差异,实在微不足道。

       我把全班学生分成两组。第一组拿到纽约证券交易所依英文字母顺序排列的股票名单,从A开始;第二组则从T开始。每一支股票都依字母顺序(优先殷和公用事业股除外,我认为它们是不同的类别)。每位学生分到四支股票,必须去查1956年封关日的收盘价,并经股票股利和股票分割调整(忽略权值,因为影响不大,不值得再加计算),并拿这个价格和10月13日星期五(没其他用意,只是这一天的收盘价很精彩)的价格比较。将近五年的这段期间,每支股票的涨跌幅度都标注出来。道琼斯30种工业股价指数从499点涨到703点,涨幅为41%。总计整个样本有140本股票。结果如下表:

资本利得或损失

百分率

同类股票数目

占全部股票

的百分率

利得200%到1020%

15支股票

11%


利得100%到199%

18支股票

13%

利得50%到99%

14支股票

10%

利得25%到49%

21支股票

15%

利得1%到24%

31支股票

22%

不变

3支股票

2%

损失1%到49%

32支股票

23%

损失50%到74%

6支股票

4%


总计

140支股票

100%


       从这些资料可以看出很多东西。在道琼斯30种工业股价指数上涨41%的期间内,38支股票有资本损失,占总数的27%。其中6支股票,占全部股票的4%,总值损失超过50%。相对的,约四分之一的股票有非常不错的资本利得。

      言归正传,我注意到,如果一个人投资10000美元,等分于这张清单上最好的五支股票,则四年又三季以后,他的资本现在值70260美元。相反的,如果他投资10000美元买到五支最差的股票,资本现在萎缩为3180美元。这种极端的结果很不可能发生。要出现这种大好或大坏的结果,除了技能,得靠运气,不管好运或坏运。投资判断力真正不错的人,能从十支最好的股票中挑到五支,投资10000美元,并非难以想像。这种情况中,13日星期五他的资产净值将是52070美元。同样的,一些投资人老是基于错误的理由选择股票,而且总是选到烂股。对他们来说,选到10支最差的股票里面的五支,也不是完全不可能。这种情况中,10000美元的投资会缩水为4270美元。拿这两个数字来比较,可以发现,不到五年内,聪明的投资行为和愚昧的投资行为,两者的财富差距可以高达48000美元。

       一年半后,我又教同一个课程,再做完全相同的练习,只是没用字母A和T,改用另两个字母,构成股票样本。同样的,在五年的时间架构内,虽然起迄时间不同,变异的程度几乎完全一样。

       我相信,回顾大部分为期五年的市场,我们可以发现股价涨跌有相似的差异。股价表现相差很大,有些可能来自出乎意料的事件—关于一支股票前景的重要新资讯,在一段期间之初始料未及。但是大部分的差异,至少在涨跌方向和相对于市场的涨跌幅度,大致上事先预料得到。

雷伊化学公司

       有鉴于这些证据,我很难想像有人认为股市有高效率。这里又用到“高效率”一词,因为主张这个理论的人是这么使用的。但在进一步详细讨之前,容我先谈仅仅几年之前的一种股市情况。70年代初,雷伊化学公司的股票在市场上享有很高的盛名,因此本益比相当高。其中一些原因,从该公司执行副总裁罗伯·海尔普林讲的一些话,可能看出端倪。谈到雷伊化学公司经营哲学的四大要点时,他说:

       1.雷伊化学不做技术上简单的任何事情(也就是潜在竞争对手容易模仿的东西)。

       2.除非能够垂直整合,否则雷伊化学不做任何事情:也就是,雷伊化学必须研究发展、生产制造、销售产品给客户。

       3.除非有很大的机会可以获得特有的保障,通常是指专利权保护,否则雷伊化学不做任何事情。除非能有这样的事情,否则研究发展精力不会用在某个专案上,即使符合雷伊化学的专长,也不惜牺牲。

       4.不管在什么产品目标市场立基,不论市场规模大小,雷伊化学只产制它相信能成为市场领导者的新产品。

       到了70年代中期,控制大型机构基金的人普遍留意到这些异常突出的优势,相信雷伊化学具有非凡的竞争优势和吸引力,因此在市场上大量买进该公司的股票。但是最能吸引这些持股人,以及那时本益比偏高的可能原因,在于这家公司的另一个层面。许多人认为雷伊化学花在新课题开发上的资金,占营业额的比率高于平均水准,拥有非常优秀的研究组织,能生产出够多的新产品,公司可以仰赖它们,营业额和盈余将持续上扬,毫不中断。这些研究中的产品的确对金融圈有一股特别的吸引力,因为许多较新的产品只是和其他公司的老产品间接竞争。最重要的是,这些新产品能让工资很高的劳工,做同样的事所花的时间,远低于从前。公司节省下来的成本够多,除了回馈最终客户,还能有相当不错的利润率。所有这些事情,推动股价上扬,1975年底涨到421/2美元以上的高价(价格经后来的股票分割调整)—是1976年6月30日结束的会计年度估计盈余的25倍左右。

雷伊化学期望破灭,股价崩跌

       1976年6月30日止的会计年度快结束的时候,雷伊化学惨遭双重打击,不但股价重挫,在金融圈的声誉也一落千丈。金融圈本来对一种叫做Stilan的特有聚合物前景十分看好,因为相对于航空业用于涂布线路的其他化合物,它有独特的优点,而且处于最后研发阶段。同时这种聚合物是雷伊化学走向基本化学品的第一种产品,也就是雷伊化学开始在自己的工厂生产基础化学品,而不向别人购买原材料再加工。由于这种产品很有吸引力,雷伊化学拨给这种研发产品的经费,远高于其他任何产品,相差之巨,历年仅见。金融圈认为这种产品业已迈向成功之路,经历所有新产品必经的“学习曲线”之后,它将有很高的利润率。

       事实上,后来的发展完全相反。照雷伊化学公司管理阶层的说法,Stilan“科学上成功,但商业上失败”。一定能力很强的竞争对手推出改良型产品,虽然技术上不如stilan那么好,功能却恰合所需,而且价格便宜许多。雷伊化学的管理阶层承认这一点。几个星期内,管理阶层做成痛苦的决定,放弃这种产品,冲销在它上面投下的庞大投资。冲销金额使那一会计年度的盈余减少约930万美元。不计一些特别利益,每股盈余从上一会计年度的7.95美元降低到0.08美元。

       除了盈余急降,金融圈对该公司研发能力的强烈信心也动摇,令人大感不安。金融圈普遍忽视了一个基本原则,也就是所有公司的一些新产品开发难免终归失败。所有的工业研究活动,以及经营管理良好的公司,都无法摆脱这一点,但长期而言,其他成功的新产品将能弥补失败的产品仍有余。花最多钱的特定专案,最后竟然失败,有时可能只是运气欠佳。无论如何,股价受到很大的影响。1976年第四季,股价跌到约143/4美元的低点(同样经过后来一股分割成六股的调整),是前一个高点的三分之一左右。当然了,只有少量股票能以当年的低点买进或卖出。更重要的是,此后好几个月内,股价只略高于这个低价。

       另一件事也影响该公司此进的利润,并导致雷伊化学失宠。任何成长顺利的公司,主其事者最艰难的任务之一,是适时调整管理结构,好在公司成长时,兼容并蓄小公司适当控制和大公司最佳控制间的差异。1976会计年度结束之前,雷伊化学的管理阶层主要是依制造技术划分事业部门;也就是,根据生产的产品设立事业部门。公司规模还小时,这套方法运作得很好,但随着公司逐步成长,不利于以最高的效率服务客户。因此,1975年年度结束之际,雷伊化学的高级管理人员开始着手于“大公司”的管理理念。公司依所服务的行业重新架构事业部门,而不是依产品的物理和化学组成。调整组织结构的目标日期订在1976会计年度底。当初订定这个日期时,管理阶层压根儿没想到竟和放弃Stilan产生的庞大冲销金额碰在一起。

       雷伊化学公司每个人都知道,组织结构调整后,至少一季,可能两季以上,盈余会大幅减低。虽然组织结构调整之后,雷伊化学的管理阶层人事几乎没有变动,但是很多人现在有了不同的上级主管,不同的下级部属,以及必须相互协调作业的不同同事,所以会有一段效率较低的适应期,直到雷伊化学的员工学会如何以最好的方式,和往来的新面孔协调作业。公司管理阶层决定按照原定日期实施结构调整计划,而不把势必对雷伊化学目前的盈余造成二次打击的事情延到以后再说。从这点,正可以强烈看出公司对长期的未来有信心不担心短期的绩效。

       事实上,大幅调整组织结构遭遇的困难,远比当初想像的要低。正如预期,新会计年度第一季的盈余远低于如果不调整组织结构时的水准。但是这次变革运作得很好,随着第二季展开,这方面的短期成本多已消除。从基本面看,在分析师眼里,这些发展应属利多。雷伊化学现在所处地位,更能应付未来的成长,而照以前的方式,根本做不到。它已成功地跨越一道障碍,这道障碍很可能使原本吸引人的成长公司的光采黯淡下来,但是大体来说,金融圈似乎未能认识到这一点,相反的,盈余暂时进一步萎缩,使股价跌到低点后欲振乏力。

       对潜在投资人而言,这个价位更吸引人的地方,在于另一股影响力量。其他公司放弃已证明不成功的重大研究计划后不久,我也曾看到这股力量。放弃Stilan的一个财务效果,是投入那个计划的大量资金现在释放出来,可用于别的地方,更要紧的是,重要的研究人员同样能够抽身而出,从事其他的计划。一两年内,就像久旱逢甘霖,百花齐放,公司开始见到前景美好的研究计划相对于它的规模来说,比例之高,前所未见。

雷伊化学公司和高效率市场理论

       那么,雷伊化学的故事,和最近在金融圈若干地方引起许多人支持的“高效率市场”理论,有什么关系?那个理论说,股价会自动和立即反映任何该公司已知的事情,因此只有拥有他人不知的非法“内线情报”的人,才有可能从一支股票未来的走势中获利。就这件事来说,雷伊化学的管理阶层十分坦白,愿意向任何有兴趣的人说明前面提过的所有的事实,并解释为什么盈余不佳的期间会相当短暂。

       其实,以上所有的事情发生之后,盈余终于攀升到新高水准,雷伊化学公司的管理阶层更进一步,做了一件事。1978年1月26日,他们在总公司举办长达一天的会议,我有幸参加。雷伊化学公司的管理阶层邀请所有机构、经纪商和投资顾问参加这次会议。这些人不是对雷伊化学有兴趣,就是可能有兴趣。会议中,公司最高10位主管十分坦诚和不厌其详地说明解释公司的前景、问题、个人负责事务的现状。我只偶尔在其他公司的类似会议见到那么诚恳和详细的报告。

       会议召开后一两年,雷伊化学的盈余成长状况,和根据会议上所说的事情去推测一模一样。那段期间,股价从会议当天的231/4美元上涨一倍以上。可是在会议结束后几个星期内,股价没有受到特别的影响。若干与会者显然对会议上描述的美景留下深刻的印象,但太多人仍无法摆脱一两年前双重震撼的阴影。他们显然不相信会议上听到的话。高效率市场理论不过如此。

       从雷伊化学等公司的经验,投资人或投资专业人士能够得出什么样的结论?接受和受“高效率市场”理论影响的人,大致可分成两类。一类是学生,他们的事务经验很少。另一类很奇怪,似乎是大型机构基金的许多经理人。大体而言,投资散户很少注意这个理论。

       从我实际运用个人的投资哲学获得的经验,可以做出结论:1970年代即将结束的此刻,在我专长的科技股,大型公司的有利投资机会多于小型科技公司;前者的市场为机构所主宰,投资散户则在后者扮演远为吃重的角色。约十年前,一些人能看出当时盛行的两极市场观念的谬误,并因为认清这个观念特别荒唐之处而从中获利。同样的,每个年代中,一有错误的观念出现,就会为那些具有投资敏锐观察力的人创造机会。


专栏:跟费雪学习选择成长股

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