6.大卫·斯文生如何看待市场时机

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市场时机是指在长期资产配置目标上的一次次偏移。比如你觉得目前股市低估而债市高估,于是你将资产从债市调出而投入股市,你短暂地偏移了你的长期资产配置目标。这就是一种试图使用市场时机来增加投资收益的行为。

与证券选择一样,市场时机一样是一个零和游戏,如果考虑进去佣金与其他交易费用,这就又是一个负和游戏,玩多了注定会降低你的收益。

这里可以引用一下伟大的经济学家同时也是投资大师约翰·凯恩斯的一句话:

做一个纯粹的倒爷其实很难操作并且十分不讨好。因为大多数尝试要倒一倒的人总是要么卖得太晚,要么买得太晚,要么两者兼备且操作频繁,结果招致了大量的费用并衍化出一种不淡定的投机心态。

(“The idea of wholesale shifts is for various reasons impracticable and indeed undesirable. Most of those who attempt to sell too late and buy too late and do both too often, incurring heavy expenses and developing too unsettled and speculative state of mind." )

凯大师诚不我欺也。

斯文生在《不落俗套的成功》中进行了一个研究,调查了在2000年互联网泡泡爆掉的时间前后投资者买卖共同基金的行为表现。他收集了10个表现最佳的互联网基金然后考察他们在1997年到2002年之间的收益。

先介绍一下对于基金一般有两种回报指标:时间加权回报率(time-weighted return)以及价值加权回报率(money-weighted return),这主要是因为基金总是处于不停的新加资金与回赎之中。时间加权就是仅仅计算投资组合的复合收益,而无视现金流对于回报的影响。比如今年一月有一个投资者投了100万,到了6月30日资产增长至110万,然后在6月30日又有一个投资者投了100万,到了12月31日资产跌至200万。于是我这个基金的时间加权回报是(1+(110-100)/100)X (1+(200-220)/220)=1.1 X 0.91 = 1.001,所以时间加权回报率是0.1%。

价值加权回报其实就是内部收益率(IRR),也就是将所有期中以及期末的现金流折现然后与期初的投资相等,来算出内部的增长率。所以在我们刚刚的例子里,期初投资是100万,到了6月30日有一笔新的现金流出(投资)100万,然后期末资产是200万(等于现金流入200万)。所以将 100=-100/(1+IRR)^1/2+200/(1+IRR),得出IRR=0,所以价值加权回报是0%。

可见对于同一个资产组合而言时间加权回报与价值加权回报是不一样的。时间加权回报率完全不考虑现金流的影响,而价值加权回报率则会考虑后来进入的现金流,如果有一年投资者在基金中放了更多钱,则那一年的回报率将对总体的价值加权回报率有更大的权重。所以如果一个基金的价值加权回报率高于时间加权回报率,就说明她新增加的资金获得了更好的回报,也就是资金进场的时机神准;如果一个基金的时间加权回报高于价值加权回报,说明之后进场的都是蒙逼了抄错了的资金。

然后晨星(Morningstar)就做了一个研究,他们将美国所有的共同基金分成了17个类别,然后分别计算他们十年的价值加权回报率以及时间加权回报率。猜猜结果如何?在所有的17个类别中,时间加权回报率通通秒杀价值加权回报率。这个系统性现象说明投资者在择时上简直渣成狗,你还不如一开始买入以后就不要再轻举妄动。

肯定会有人会追问这到底是为什么。因为投资人群都喜欢追捧明星基金,而当他们开始追捧之时往往就是明星基金持仓估值较高之时,毕竟大多数人喜欢去投资表现最好的基金;而当一个基金在一段时间内表现不佳,也就是持仓估值较低之时,投资者又表示不能忍而往往选择清仓。所以投资者们总是系统性地高买低卖、追涨杀跌,导致基金的价值加权回报率低于其时间加权回报率。

而斯文生自己做的研究也是如此。他考察了互联网泡泡爆裂前三年和后三年的10个互联网基金的表现,发现时间加权的年回报率是1.5%,你会想哟不错嘛没亏钱还略赚,他们是如何勇敢而平静地扛过了泡泡的爆掉?但是这10个基金明明在这六年里从头到尾共投资了137亿美元,结果赔掉了99亿,亏损高达72%。这些资金中的绝对多数都不是在97、98、99年进来的,而是在世纪交加之际在泡泡最波澜壮阔最面目可憎之时,这些资金疯狂地挤进来参与这一场博傻游戏(greater fool’s game)。泡泡最终爆裂,一切嚣浮归于尘土。

所以并不是说你从市场时机上就一定赚不到钱,作为一个独立的个体你很可能十分愿意在2008、2009年的市场大底时主动加仓,通过择时抄底来获得超额收益。但是从系统上而言,人性就是要追涨杀跌,你再苦口婆心再从中作梗再铺荆设棘也拦不住。人之所以为人,就是要去高买低卖的,就是要去追涨杀跌的,所以市场才会有牛市和熊市。因此对于大多数人而言,为了克服你人性的弱点,你还不如不要去碰“市场时机”这只桀骜的恶虎,虽然这从情感上好像有点难以接受。



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