房地产股的投资逻辑

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这是中巴社员第68次胶囊分享

全文约3500字,阅读时间约6分钟

今年开始研究地产,研究时间比较短,研究面也比较窄,只看了中南建设及华夏幸福的年报,还都是下班后或者周末加班赶工的,大家多担待。

先说优点:

1、被大家误解,低估,变态低估。有些房企今年8倍PE,明年4倍PE。

为什么会被误解:因为房地产预售结算制度。这里大概讲解一下:

我国楼市采用预售制,在开工7、8个月(一二线城市时间稍长些)后就可预售,但预售款不能当年结算,只能在两年交楼后,预售款才能转入营业收入,作为两年后的利润。也就是说,2018年结算的利润,是2016年的销售额及成本,2019年结算的利润是2017年的销售额及成本。2016年、2017年的销售额和成本都是知道的,所以可以大致推断出2018及2019年的利润。这样,按估算的2018、2019年的利润就可算出现在PE是极度低估的,但利润释放会在这两年中兑现。

2、这两年房企业绩释放。2016、2017是房产大年,量价齐涨,结算在2018、2019年,所以房企业绩会大涨。

3、行业集中度低,需要提升,大企业受益。2016年,全国地产百强只占全国份额的48%,全国十强只占20%,三强只占9.5%,老大只占3.4%。行业专家普遍预测。到2020年,全国百强将占到70-80%,十强占到35-45%,老大接近10%。未来五年,是强势龙头的白金时代。

重点说缺点,因为对于缺点发现大家误解很深。

1、经营现金流长期为负。

2、债务高。听听名字:债券、信托、银行开发贷、永续债,比其他企业多好多借钱的花样,似乎自有资金没多少,杠杆还挺高;

3、崩溃论:楼市过剩,房价过高,以日本为鉴,楼市必崩。

怎么去理解这些缺点,说说我的学习成果:

首先,房企地多钱少是重资产行业。买土地在其他行业是投资现金流支出,但土地在房企是经营现金流支出,因此经营现金流当然长年为负。这有点像银行的现金流量表,是不看的,因为现金是银行的生产要素,是原材料。房企的现金已经都换做土储了。比如中南建设的2017年底土储权益值就要2300亿元。而且土地是升值的,现金是贬值的。有人说:土地不一定会持续升值!稍后会详细解答。

再说高负债,首先,高负债和有息负债是两回事,别人免利息借给你的钱,你说是好还是不好嘞?房企负债表中的超过一半是预付账款,还有企业占用上下游的钱,都是免费的,都是“好负债”。所以有讨论价值的是:有息贷款,可以比较每个房企的有息贷款/总负债,借此判断贷款数量。有息贷款包括:债券,利息5-8%/年,信托,利息6-12%/年,开发贷利息4-8%/年,永续债6-8%/年(可能会有利息跳升条款),按此分类,可以通过企业的负债类型判断有息贷款质量。

现在的房产开发方式是高周转,高杠杆,三四线城市从拿地到收回预售款7、8个月,一、二线城市稍长,收回款后立刻还贷款,可以发现利息不会太多,比长周期囤地的销售方式利息要少很多,体现在周转越快的企业,利息支出越少,比如恒碧融。另外,利息是可以资本化的,就是说利息作为生产成本放在“存货”科目中在两年交楼后与其他生产成本一同结算。房企至少90%的利息成本会资本化,不会影响当年利润。

最后一个论点:崩溃论。先说一个错误论断:日本不是因为楼市崩盘所以经济崩盘的,恰恰相反,日本是因为经济衰退导致银行贷款大量进去楼市,提高房价,最后导致崩盘的。大家百度一下就知道了。因此,理清一个逻辑关系:经济衰退可能导致楼市崩盘。

而因为楼市相关产业在GDP中占比较大,据说房产相关占比超过20%,因此推动经济增长,是经济的支柱和稳定器。房产崩盘,中国GDP不光减少20%,再加上大量银行倒闭,影响何止20%。中央政府是绝不会让楼市崩盘的。

因为教育、医疗、产业资源分配的不平衡性在中国非常突出,中国的城镇化率化率理应超过其他国家,但中国的城镇化率刚超50%,跟日本、韩国等国动辄70-80%的城镇化率差距还很大。也就是说在一二线城市的楼市发展空间还很大,远未饱和。

再说现在政府最难缠的问题是大量的地方债,从银行哪里拖延些时间,没问题,但最终怎么解决呢?还要回到房地产。因此政府不能让房价不受控制,疯长疯跌,合理涨幅最好。

因此,总结一句:只要国家经济不崩盘,房地产只会在国家的控制下以合理涨幅增长。也就是:投资房地产股就是赌国运。银行业也是同理,一荣俱荣,一损俱损。

房地产业什么时候投资呢?

这个就要先讲讲重资产行业的投资方法论。重资产行业相比轻资产行业肯定是要差些,差在哪里呢?当重资产行业饱和时,企业间竞争只能采取不断突破成本底线,降价销售,这时股东手里的钱就会像沙漏中的沙子一样流走了。因此投资重资产行业只能选择在行业快速发展时进行投资。

房地产行业就要在这几条均满足的情况下投资:

1、房价涨幅是非线性的,要选择房价大涨时;2013、2014年房产因为限购监管,房产量价均较差。2015年一二线城市房产量价齐涨,2016三四线城市量价齐涨、2017年又是房产大年,这就是去年内房股爆发的原因,也是今年房产股爆发的原因。

2、最好销量大增:2016年,全国实现商品房销售面积15.73亿平方米,同比增长22.5%,实现商品房销售金额11.76万亿,同比增长34.8%。2017年,全国商品房销售面积169408万平方米,比上年增长7.7%。这些销售面积都要在2018,2019年进行结算,结合房价升高,远了不好说,这两年的利润已经是明牌了。

3、国家经济向上或平稳发展之时,因为经济衰退会可能导致楼市崩盘。现在世界经济回暖,国家经济企稳回升,悲观点说,至少也是L型形式。

结论:房产行业现在可投资。

最后谈谈房地产股的个股选择标准问题。

1、PS大法,市销率法,股价/当年销售额,越低越好,简单好用,PS大法假定各企业利润率相同,但净利润率预测绝对是房企估值的难点。

摘自蓝盒子,不是原创。

2、根据企业具体情况预测净利润率,房产股估值的难点在于利润率的确定上,不能机械使用平均利润率。因为房产销售价格变化太大。我曾机械套用平均利润率计算,计算结果偏差太大,估值太过保持,需要根据企业情况进行校正,校正值与计算值之间偏差>80%。

校正过程复杂:如华夏幸福可以将产服和房产分开计算,房产0.5PS,产服净利润率按40%保守计算。如此校正,能够减少偏差。或者按照全是产服,房产只是中间过程进行估算,也可以减少偏差。

再比如说中南建设管理层变化,在2016年引入陈凯转型高周转后已是另一个企业了。这时只能估算一个利润率范围,如8-12%,然后估算其他。

3、利润预测,(N-2)年的权益销售额*净利润率=净利润,可以算出大概的净利润了,权益销售额可以根据历史权益比例进行计算,好说。难点还是在净利润率的推断上。因此只讲方法和思路好了。

另一种利润预测方法:成本不变,房价每升高1000元,需缴纳6%的营业税及附加,30%的土地增值税,再加上25%的所得税,剩下480。结论:成本不变时,利润增幅是单位面积房价增幅的一半。借此可以算出大概的利润增加额。各位有兴趣可自行验算。

4、用现在的市值/净利润=PE,就可以用一般方法对企业估值了。

5、行业集中度提升,建议选择在前二十强的房地产企业,能够更好的享受集中度提升带来的市值提升。

6、管理层因素,定性,个人把握。

7、房地产企业清算价值,我自己也没整明白,如果能算出,心里会更有底气一些的,各位大神谁知道能给解释一下,怎么算。格式投资法后遗症。

本文作为本人一月学习的总结之用,错漏在所难免,但希望能给大家一个房产企业估值的估值框架,方便以后的深入研究。也希望高手、大咖们看看我的思路和理解对不对,谢谢各位捧场!

主要参考雪球“正合奇胜胜天舒”的“呆会计37法则”和唐朝的“手把手教你读财报”,致敬二位大师,还借鉴了一些球友的分析,非常感谢。

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