2017年投资总结-守正有余但用奇不足

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引言:2017年已经结束了,2018年也已开始,去年整体来说还可以,主要是因为去年A股我做得很不错,因为有按2016年的总结和展望重仓了汽车家电银行里最好的股票。当然也有很多不足与遗憾,比如底部错失了海康威视,割了万科,买中国平安太晚,另外完全没沾白酒等。还有个大问题是我A股的仓位一直明显低于港股,所以A的高收益率对整个基金贡献不够。港股做得很不理想,收益率甚至跑输了恒指并且仓位还重,拉低了基金的收益率。在行业和个股选择上,我一半是汽车,一半是以防守为主的票(当成现金配置的公用事业和消费类)。过去一年我研究和重仓汽车这个行业是很正确的,只不过我几乎选配了整个行业港股表现最差的标的。

为什么当时要重仓长城汽车H呢?因为一则认为这票中期预期差最大,不但静态估值极低预期有高增长,而且还是全部港股里沽空比率最高的,即它有双重的安全边际能确保我不赔钱,哪怕我犯了错误后也有足够的容错空间。二则自己有道德洁癖过于追求价值观的正确,反感那些会计手段不干净的公司。

回头看,所谓的中线逻辑的预期差,由于自己的研究深度和经验没办法保证100%的正确性,也没法预料到管理层会犯错误,最终可能导致预期差变小甚至消失。而且,去年的市场风格,是长线逻辑优于中线逻辑的,长城的长逻辑有隐忧。价值观的过于守正,导致自己在心理上会调高认可标的的概率和仓位,而看低有瑕疵股票的概率,即在仓位配置上并没有客观理性的遵行凯利公式。包括我在底部割掉经销商正通汽车,大涨前卖出广汽,以及放弃吉利等中线逻辑同样有预期差的牛股都是这个原因。当然,如果我遵行长线投资逻辑,这些放弃和错失都没什么问题,至少我能保证自己不会赔钱,但以前我一直分析说自己的投资优势区域在中线。

所以,无论在标的选择上,仓位的配置方面,去年我都是守正有余,但用奇不足。另外,由于自己对市场博弈的理解一直较弱,投资本身又介于科学与艺术之间不可能完全准确量化,在求稳的心态基础上,交易也让研究成果明显打了折扣,这些都是我最近一直在反思检讨并期望在2018年能有所进步的地方。

研究方向方法明确

我在机构工作时(包括粤财和高毅),大部分时间都花在节能环保新能源行业上,这个行业虽然渗透率偏低成长快,但普遍现金流不好也缺护城河,这两年很不讨市场的喜欢。目前我花在它上面的时间已经不多,如果后续有明显的投资机会,我还是会参与和把握。有了前些年的理解和资源积累,要跟进起来相对容易很多。

从更长的时间来看,未来我会专注以下三种行业或公司的研究并寻找其中的投资机会:

一是产品和服务价格或结构调整导致ASP能持续上行的。因为价格是供求关系的体现,过去投资回报高的白酒、教育、手机产业链、房地产等都是典型,理论上互联网巨头和保险业,ASP在上升也算。从美国和日本过去二三十的CPI数据看,教育是价格上涨最多的行业,其次是医疗,食品和功能饮料之类也有一定的上涨,我想这对未来的中国应该有一定参考意义;

二是价格虽然涨不起来,但是行业渗透率低的。低渗透率往往意味着高成长机会,比如现在定制家居,新兴企业对传统家装在效率和成本上有碾压性优势。这类高成长股虽然没有过去多,但在消费升级、第三产业及一些高新科技智能制造里应该还会有;

三是价格不涨渗透率高但竞争格局好的。比如现在的白色家电,虽然行业发展速度已降至个位数,但是龙头企业份额稳定增长、对上下游有一定的话语权、多元化导致增速更高如达到两位数(美的更是ASP都在上升),这些企业也有投资机会。另外,能做到全球市场份额第一的,那更得高看一眼。

我时常在想,对比国内最优秀的大基金,他们的团队各位置没有短板和弱点,在研究上信息差优势非常明显,像我们这样的小私募基金该如何做才能够生存。当然,我也注意到极少数研究能力并不强的小基金和个人投资者,至少在相当长的一段时间内确实也取得了非常高的收益率,幸存者偏差是一种解释,但他们也不能完全归结于运气而确实有一定的逻辑合理性。

原因一是虽然投资者之间的研究水平差距,并不比专业乒乓球运动员与业余爱好者的差别小,但股票并不是两方对战而是N方混战,尤其是占7成比例的A股及投资者构成快速变化的港股。换句话说,我并不需要把最优秀的基金公司当成自己的直接博弈对手,而可以观察和选择参与者很弱的投资机会。

原因二是大机构有机制方面的效率损失,包括规模效应、激励机制和决策效率限制等。

针对基本面研究,我自己总结了突出重围的三条路:

一是每年深度研究吃透1个行业,10年后就会有10个行业供自己可以选择配置并抓到机会。这是一个很艰难的过程,只能下苦功,期间应多接触产业相关的人员和信息;

二是结交价值观接近且概率高于赔率或研究非常有深度的朋友,通过相互交流分享,提高研究的效率;

三是有些行业确实难以吃透不在我的能力圈内,或者行业前景不好研究性价比不高,那就战略性放弃,把精力集中在我前面说的三类行业中。

由于相当长一段时间内,估值对股价的影响并不小于业绩,所以向对市场博弈理解非常深的前辈高人和大师学习,也将是我需要努力弥补的。尤其我以中线投资找预期差为主的方式,在尽量选择长期逻辑看好的基础上,得结合对市场的理解,以提高投资的概率和赔率。

收获朋友与展望乐观

2017年,我收获最大的是又新结识了很多朋友。包括分析长城汽车H的沽空方并致其被逼空,手撕浑水和力挺敏华控股未造假,私下场合揭露多家严重造假的上市公司(公开质疑于我有害无益,人身安全也没保障),以及给超过20家国内排名靠前的保险和公募的投研团队讲解财报分析的过程中,直接接触了至少过千的业内人士。

我相信这对我未来的研究效率以及投资决策正确度的提升都会有帮助,其中部分价值观接近的,后续有望成为朋友甚至不排除未来可能的进一步合作机会。

我经常将投资比如成打麻将,能长久挣钱的人一定有其原因而不是运气,我认为得做好以下两个方面:

一是得算出桌子上还没摸的是哪些牌,相当于要穿透企业基本面的黑箱,研究清楚产品和公司的情况;二还得知道其他三家手上拿了什么牌,想胡什么牌。这相当于要知道股票的持有者(含大股东)、潜力买家、沽空方,以及卖方分析师的想法,即掌握博弈层面的情况。

这两方面都清楚了的话那企业盈利和估值的变化就清楚了,赢钱的概率也就很大了。无论是我前面提到的研究方向方法,还是利用自己的财务分析优势去结交朋友,都能让我在这两方面提高确定性。

打个比方,任意一只A股,我基本都可以通过查看前十大股东,找到主要的几家机构股东的投资经理并直接向其请教投资逻辑(也包括减仓不看好的),并请其推荐最懂的研究员,这样我不但能快速入门和理解公司基本面,同时也收集了解到主要的市场参与者的看法。在这个过程中,我也不能只顾索取,我会在财务分析的角度上给予质疑和验证,否则单向的输送难持续。当然,操纵市场和内幕交易的红线是肯定不能触碰的。由于我选的基本是大行业里治理结构好的公司,实际上在利益冲突和合规上都没什么风险。

未来,随着中国经济增长下台阶后持续放缓,投资选择主要由成长的故事转为份额的故事,即宏观经济景气、资金面宽松、产业受财税扶持、产品服务为快速成长期时,管理粗放但激进敢上杠杆的企业野蛮生长得更快,选对赛道就可以了;经济严峻、金融去杠杆、政策限制打压、产品服务进入竞争激烈的存量博弈成熟期时,创新强效率高成本低有品牌管理好的企业优势凸显,得精选优秀的公司。投资者构成也将逐步机构化和呈现头部效应,要取得持续的超额收益,对研究的要求将越来越高。

站在现在这个时点,A股已经明显不如一年前那样有大蓝筹高概率同时高赔率的大机会而导致市场出现估值修复的过程,我觉得泡沫还没有,后续的估值变化不确定,但是继续持有银行保险汽车家电地产的话,长期挣个ROE的钱是可以的。相对而言,港股更好一些,整体估值仍然偏低,尤其是港股中小市值的公司,有些不但业绩增长好并且估值还绝对的便宜,只不过其中市值小的并不一定在港股通范围内,更适合个人投资。

虽然2017年我的基金收益率并不理想,但我又收获了不少经验积累了资源,而投资最终比拼的是学习能力,长期收益会是资源和能力累积的变现。



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