初入证券投资的行业研究和分析策略

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引言:行业分析是我在投资上市公司的时候最看重的,很多刚入行的投资者可能不太懂如何对上市公司的行业进行分析和研究,今天写一点自己对上市公司的行业研究和分析方面的心得,希望可以帮助阅读的各位小伙伴。

针对相对成熟的行业从权益(股票)投资买方角度的行业分析中我认为最重要的方面。

第一步,必然是对宏观经济的分析。其实说简单了就是针对未来信贷周期及通货膨胀的预期框架。我个人比较推崇的是奥地利经济学大师熊彼特的创新经济周期理论以及简单而美的美林时钟模型。这里不再详细展开,以后有时间专门为大家介绍。

我的理解中分析宏观经济对权益投资的主要影响关键在于不同行业的业绩稳定性受经济周期的波动影响差异非常大,比如我们通常说的“喝酒吃药”和“煤飞色舞”就对应着不同经济周期下权益类资产中最优质标的的特点。

稍微展开讲一下,在美林时钟下的过热期,商品价格随经济上行和通胀高企双重受益,成为全市场表现最好的品种,因此煤炭、有色等公司的利润表在此时通常在此时大幅改善,因而推动股价高企,即出现所谓的煤飞色舞。而在萧条期,由于食品饮料、医药等产品销售的需求刚性和价格不敏感性(再穷生病也要吃药),通常成为萧条期下表现最好的行业。不同行业由于其需求弹性、供给弹性,客户结构等导致在不同宏观经济环境下的表现各不一样,这里不再详述。

第二步才是,我们所谓真正的行业分析。我们认为分析行业,最核心的一点在于其长期平均毛利率的形成驱动因素和变化方向,其中包含行业上下游的形成结构和变化趋势,即管理学中常说的“价值链分析”。其他诸如资产负债结构、行业细分结构、格局等都是价值链结构在特定背景下的结果,之后会举例说明。

首先,向大家介绍一下管理学大师迈克尔波特提出的价值链模型,我首次听说这个模型是在CPA考试的战略与风险管理这门课程中。

上图是价值链模型的基本模型,它最初用于帮助企业分析企业内部产生对外价值的产生来源。

波特研究价值链的目的在于帮助企业发现企业核心价值部门、根据价值链合理分配各部门利益、防止价值与权力错频导致的不效率。但我们同样可以利用它帮助我们理解公司运行基础、行业格局形成机制、利益驱动因素,以便帮助我们判断公司的未来。

价值链模型建立后,其的使用被不断延伸,现在扩展到全产业链。下面首先通过一个例子展示价值链在企业经营中的具体运行逻辑:

例1:苹果手机价值链的分配结构

背景:我以前在研究一家叫银禧科技的上市公司时,画了下面一张图,其中钱大是台湾零部件供应商,负责为苹果提供手机壳,而兴科电子是银禧科技的子公司,负责为钱大的手机壳做加工。第一行括号中的内容为该公司为整个价值链(苹果手机)提供的核心价值。

iPhone的手机市场的总销售额是市场对其认可的价值,一部苹果手机售价6000元,从最上游到最下游每家公司都会从中分得其中的利益(附加值)。但决定附加值分配结构的是企业在价值链中的角色。

不论是台企高超的成本控制能力、军事化管理带来的品质保证、超大规模带来的规模经济效益,富士康最终带给价值链的核心竞争力是全球最低成本下最高的品控,这个能力具有价值,但其价值的货币化需要载体。这个载体可以是苹果也可以是华为、HTC等等。

在富士康和苹果之间,为什么3300到6000之间,苹果分得了2400,而富士康只获得了300元。关键在于如果合作对象发生迁移,你是否有能力保持你大部分的收益。

为了理解这点,我们假设苹果和富士康谈崩了,各自拆伙另找合作对象。现实中,大家短期都会经历阵痛,苹果陷入产能瓶颈、品质下降、成本上升,富士康遭遇产能利用率低下、固定成本无法摊销入产品,新进入厂商认证期等等问题。但阵痛结束进入长期稳态时,富士康发现市场里边际上最好的厂商能给他的价格还是300元。因为华为、小米的高端手机只卖3000元,你赚了300元10%就要了他很大一部分利益。而苹果手机不用富士康依然可以卖6000元,因为苹果手机的价值中有稳定的IOS系统、方便的App store、高性能相机、高于平均的质量等等,消费者愿意为这个整体买单6000元,而富士康只贡献了其中一小部分。因此合作对象迁移后,依然保持在自己手上的就是该企业提供的附加值,即在价值链中取得的超额收益。

当然,实际运行中这里面还有短期经营粘性、产能和市场容量等很多细节问题需要考虑,但是需要具体问题具体分析,不再展开。

企业产品的不可或缺程度(壁垒)、所冒风险、竞争结构等等(也就是我们通常所说的行业壁垒)决定了其在价值链中应当分得的价值。而分析上述因素分析价值链最有效的工具也是迈克尔波特大师提出的波特五力模型,即

1. 供应商的议价能力 

2. 购买者的议价能力 

3. 新进入者的威胁 

4. 替代品的威胁 

5. 同业竞争者的竞争程度 

这里不再详细介绍,下图大致介绍了影响波特五力的主要因素。

这里是我本人在分析时通常使用的我自创的波特五力的不可能三角:销售增长、毛利率水平和五力变化趋势

当公司的五力能力总体趋向于减弱的时候,公司不可能同时保持销售和毛利的增长。

当公司的五力能力总体趋向于增强的时候,公司销售或毛利率起码有一个是增长的。

其实这里面隐含的假设就是五力的增强会提高公司业务整体的毛利水平,而毛利=销售额*毛利率。

我个人由于工作原因,曾有幸为大家熟知的快消业全球top2、台湾食品饮料三巨头中的两家和某知名上市快消品公司提供过财务报表审计服务, 对快速消费品业的行业情况及业务模式比较熟悉。我们下面就先举一个行业性的例子来说明价值链和波特五力在实务行业分析中的运用。

例2:从分析快消品报表结构产生的原因到中国市场快消业巨头业务下滑的必然性

一个典型的大品牌快消品公司的利润表结构大概是这样的:

体现为非常高的毛利率和非常高的销售费用率并存而且比率稳定,公司净利润的增长弹性高度取决于销售收入增长率。

要理解行业这个报表模式首先需要理解行业的核心驱动因素,高毛利的来源在于公司建立的品牌认知和渠道优势。因此在高毛利的前提下,销售额的增长对业绩的贡献弹性非常高。

但由于以下原因:

1.由于消费品和人的主观感受有很大关系,科技带来的提升主要体现在质量而非体验提升,但只要符合国标,消费者不会快速认知这部分价值,质量是不会被纳入产品定价体系的

2.产品成本主要由原料构成,通过技术降低成本余地不大

3.快消品想通过技术革新达到像手机等科技产品之类的体验改变非常困难,主要的产品研发在于推出新潮流或新概念(例如:牙膏的香料不同、磨料不同、抗菌成分不同),而这依然很大程度依靠营销投入

从行业属性上来说,快消品并不是一种高度技术集中型的行业,公司投入研发费用的比例都非常低(如:伊利集团2016年收入600亿以上,研发费用大约0.8亿)

其他内部费用节约带来的收益提升不可持续,因而,最直接和几乎唯一提高净利润的手段就是通过抢占渠道和广告支出来抢占市场。而占据快消品报表很大部分的销售费用的主要构成就是广告费和渠道促销返利。是这样的商业逻辑导致企业的报表变成了现在的模样。

在传统渠道、媒体时代,巨头投入促销资金的模式非常简单:

广告控制方面:通过广告中介与央视、卫视、地方电视,控制绝大部分电视台黄金段的收视时间,确保已有产品的持续曝光和新产品的消费者快速认知。让消费者不断产生想买他们产品的意愿(商品曝光能力)。

渠道控制方面:将渠道分为KA(超市)和dealer,将产品铺设于所有渠道最显眼的货架或堆头,铺设大量的销售人员通过现场扫店的方式确认产品在各个渠道的补货、损坏、过期等情况。让消费者想买他们产品的时候一定能最容易买到(商品可得性)。

由于只有巨头拥有足够体量的能力和资金去占领黄金收视段、将自己的产品铺设在货架中离地面1-2米的黄金货架段。而他们过往和渠道、电视台的合作已经让他们建立起合作惯性和采购规模效应,新进入者的成本非常高。

有了这样的认知,我们就可以充分理解,在传统渠道、媒体时代,快消品巨头的护城河(行业进入壁垒)是多么高,多么不可能被小快消企业打败。

而现在这些大型快消品公司的收入从2013年开始都陆续陷入了负增长的困境,我们也很容易从行业结构分析:

从中国的消费结构来看,消费者的购买力这段时期其实依然是一个不断提升的过程,因此并不是中国人消费减少了,而是中国人不再消费巨头的产品了。为什么?我认为这主要是由于互联网冲击了快消业巨头赖以维持市占率的上述两大法宝,这个结论好像很容易得出。但如何冲击,为何是必然结果,恐怕不是每个人都答得上来。我们下面一起从价值链的视角来看看:

从广告角度,人们获取信息的渠道大幅度扩展,从电视、报纸媒介扩展到视频网站对巨头来说都是可控的,毕竟可以理解为多了为数不多的几个渠道,只要花钱砸、建立稳定合作依然可以控制。这也就是为什么在门户网站时代、视频网站兴起时代,快消品巨头并没有出现颓势。但微博大V、微信公众号、自媒体、网络直播等分散化渠道成千上万计,而其针对的用户群体高度分散化,当媒体的门槛下降到巨头无力控制的时候,消费者在自己的首页接触、了解的将不再是黄金段电视剧间隙插播的海飞丝广告,而是微信公众号、微博大V、知乎大神推荐的网红洗发水和海淘零食。

从渠道角度也是一样,对于天猫、京东、1号店等大渠道,其实巨头依然保持着绝对的掌控力。下图是天猫洗发水搜索结果,这就是网上的虚拟超市货架:

但对于各渠道大V分流的微信、微商等渠道,大厂商无力全面渗透。而随网商高速发展的快递行业把渠道最后的便利优势打翻在地。

互联网带来的媒体分散化重创了高频消费行业快消品巨头商品曝光能力的护城河,渠道分散化、网购、快递的发展降低了巨头消费者对商品可得性的护城河。行业垄断壁垒的下降导致巨头的市占率下降,这是一个必然事件,消费品巨头的衰落其实是行业分散度提高的体现,而不是行业衰落的体现。从价值链的角度,快消巨头的上游价值链未受到明显损害,而自己原有的垄断超额收益缩减,因此整个价值链收缩的时候,缩减的主要是巨头的这部分附加值。

这时有人恐怕要跳起来说了,小rain哥,你的结论好像不具有普适性。像伊利、茅台、五粮液等企业,这两年可是业绩累创新高,照你的价值链理论好像讲不通。大家不要急,有关乳品和酒类行业有其特殊性,我们需要更细致的分析。

乳品类:事实上近年全国的主要增长点几乎都在于液态奶,其实奶粉类业务和其他快消品一样也在下降。那关键问题其实在于液态奶为何反趋势增长?

我认为主要是由于液态奶和其他商品不一样的地方在于它的行业内销售依然大幅度依赖于传统渠道,因此行业集中度并没有下降。而导致其销售渠道没有分散的核心原因在于液态奶必须的冷链运输的壁垒依然没有打破。虽然小厂商商品曝光能力虽然提高,但由于快递无法解决冷链运输,消费者依然需要依赖传统和商超渠道获得商品,因而其护城河依然较为强大。大厂商延续了原有的增长逻辑,没有受到电商实质意义上的冲击。同理,美国市场中电商对快消业巨头的冲击没有那么大也是物流成本的原因。

理解了这点,我们就可以理解了为什么如果盒马鲜生真的能做成,我们应该准备要做的第一件事就是准备卖掉手上的伊利股份。

白酒类:首先,业绩良好的只是高端酒,低端酒的消费市场和其他快消品没有本质区别。中国酒类市场存在其特殊性,受饮酒观念影响,新品的市场接受慢,因此网络新品牌接受度不高。其他消费品随消费升级带来的国外高端商品替代国内商品由于口味等天然壁垒不存在。消费升级只能在原有市场原有产品间进行,其进行的模式就是结构的再分配,即从中低端向中高端的迁移。从消费场所来看,与冷饮类似,高端白酒在外消费较在家消费要远胜,现场渠道(酒店消费)受电商渠道侵蚀的风险较小,因此越是便宜的在家消费的酒越惨,而越是贵,在外消费的受到的酒影响越小。

正是高端白酒和鲜乳品本身的特点又构建了他们独有的市场壁垒,因而可以继续维护其格局而享受高成长。

例3 某海外小家电上市公司业绩驱动因素分析

背景:小家电贴牌代工商,价值链中承担生产、部分设计的职能,议价能力较弱。公司毛利率持续升高,调研后发现行业毛利率持续升高。

分析:小家电整体价值链未发生明显扩张(小家电终端价格没涨),说明代工商在侵蚀品牌销售商毛利,毛利率变化趋势与议价能力变化趋势不符,出现矛盾。

调查:进行毛利率形成机制研究:销售、采购定价机制,对销售单价、成本、汇率进行敏感性分析,对公司解释进行同行业验证

结论:行业实际的平均毛利率为16%(和议价能力相符),短期毛利率高企至23%是净利润增长40%+的主要原因,但这是由于一年一度的长协价中预估的汇率变化与实际汇率变化出现差异,因此毛利率变化的驱动因素取决于人民币贬值是否继续超预期。因此持有这只股票必须高度关注未来的人民币汇率变化趋势。

短期供求因素影响:

刚才提到,价值链确定的是一个行业的长期均衡毛利水平,但细分行业内部的影响(如小家电公司的汇率、产能不足行业的供需)可以决定其短期毛利率,比如手机后盖的铝合金加工行业,其本质与射频器件加工的精密铝合金加工无本质区别,甚至生产工具都是CNC数控机床,但站在2016-2017年两个细分行业的毛利率一个30%、一个20%存在很大差异,这是由于目前手机铝合金外壳的需求从高端机下沉到千元机的时候发生的短期供小于求导致。

但这些因素还是要回归到价值链框架来看,从行业技术层面来看铝合金后盖并没有非常大的壁垒,而且在行业分析时我们看到大量公司正在涌入这个行业也印证了这点,所以我们可以得出非常高确定性的结论,即手机后盖行业的毛利率会在1-2年后确定性下降,再结合智能手机销量增速放缓,5G通讯技术对金属壳的不友好和陶瓷后盖良率的提高etc.铝合金后盖行业即将见顶的结论就呼之欲出了。

价值链模型的缺点:

只能局限于行业内部进行判断,偏向于静态分析。对于上下游供需趋势的变化缺乏前瞻性,对外部替代品的研究也不深入。因此,价值链分析必须建立在宏观和行业总体背景研究的前提下进行,同时需要密切关注商业环境的变化。 

其他的行业属性分析:

除了最核心的价值链分析外,我们还要关注行业所处生命周期、行业结构、业务模式、报表结构、税务结构、客户结构等等相关因素的情况和成因以及变化对未来数据可比性的影响,尤其在需要做盈利预测的情况下,必须细化到函数的对应关系。比如:

税务结构:

1.(汽车、白酒行业)营业税金附加中整车厂行业消费税是按金额(元)征收而白酒行业消费税按销量(斤)征收,做预测模型需要依赖不同数据源

2.(房地产行业)房地产企业的预售未完工房屋收入尚未计入利润表时就需要进行所得税费用预缴,应交税费中应付所得税余额的超额增长可能代表尚未确认进入利润表的预售收入

3.(所有采用中国会计准则的企业)营改增后原本计入营业税金附加的营业税转变为增值税,但增值税是价内税,不计入利润表,直接影响营业成本即毛利率。因此2017毛利的同期可比数据应该是2016毛利-2016营业税及附加中的营业税

报表结构:

1.某些特殊行业由于对下游具有超强的议价能力,预收账款很多,研究诸如贵人鸟、同花顺、五粮液、茅台等必须知道预收款与未来收入确认的节奏影响因素

2.某些订单型行业的企业普遍存在前一季度的存货余额和下个季度的收入呈现函数关系的情况

3. PPP行业企业的融资能力和收入产生能力的关系

4. 造船业普遍低毛利因此采用高杠杆财务杠杆增厚ROE,低毛利是因,高杠杆是果,而非相反

5.高速公路企业的折旧成本和财务费用比其他任何利润表项目都要重要等等

上述提到的情况不可能列举所有可能遇到的行业属性,甚至可以说只提到了非常少的一些特点。但针对任何新的行业都应该站在价值链的基础上去了解并思考行业靠什么赚钱,怎么做。这些背景信息可以给我们一个相关行业背景下业务、财务数据的合理区间范围,同比增长的合理基数对象或基础,以便我们继续深入进行对于公司、个股的分析和判断。


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