辉山乳业的暴跌带给我们的教训

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引言:辉山乳业,相信很多人并不陌生,2017年3月,有媒体称,辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产,资金无法回收,中国银行审计调查发现,辉山乳业大量单据造假。消息发布后辉山乳业成为继美图后又一家一天内蒸发300亿市值的港股。这次是暴跌了90%,逃出来的资金只有4.5亿,可谓是非常惨烈,来欣赏一下图线

辉山乳业属于白道股。

港股老千股众多,投资机构把股票分为白道股和黑道股,各玩各的,属于井水不犯河水。一般机构都不会去碰黑道股,那些股票做假账,把价格往下打,自残,再增发或者退市,总之手段之刁钻不是A股沐浴在证监会春风的下的散户所能够想象的。两年前就有汉能薄膜(00566.hk)这只黑道股一路市值长成了恒生指数成分股,白道基金经理被迫配置买入。坊间传闻,正是这些基金经理反复向港交所投诉,短暂的首富李河君(汉能实际控制人)终遭遇灭顶之灾。

再举另一个香港上市的境内互联网企业,是骑行客原来做VC时所在机构投资。上市后一度面临交投不活跃,股价阴跌,当时就收到过“市值管理公司”合作的邀请。发出邀约的同时还说了句“如果不配合,就把你的股价继续往下砸”

总之,港股的黑道不是一般机构混的。但辉山乳业正是一支白道股。只是这支白道股去年被浑水盯上了。

浑水赫赫大名,在国内也早已声名远播。其成名于2010-2011中概股惨案时期,刀下鬼包括绿诺、中国高速频道等等,甚至当时还盯上了新东方。后来老俞靠着富豪朋友圈一人买一手(一个亿)的鼎力支持才挺过难关。

骑行客翻看了浑水去年底看空辉山乳业的两份研究报告后,不得不佩服其钻研之深,眼光之狠毒,这次又被它押对了。

原奶行业(蒙牛、伊利的上游)我2015年有过研究,当时受惠于原奶涨价,相关股票走势都不错,但研究后留下了下面这样一段交易笔记:

辉山乳业当时是作为原奶看企业看的,但它却是众多原奶企业中产业链最长的。不仅下游有自己的液态乳饮品,上游自己养牛,还自己种草!

浑水的报告正是从这不一般的“开个饭馆,还要自己去接生猪崽”入手,通过侦探式的实地走访,料定了其种草的成本不实,利润率偏高。

骑行客当时对辉山没有细究,但浑水的报告让我想起曾经在美股踩过的两颗雷 - 天人果汁(SPU)和鑫达集团(CXDC)

对于高度垂直的企业要警惕。

我们知道原来既自己养牛,又自己产奶,还自己销售的牛奶企业一般都是地方国企,比如北京的三元,上海的光明。等到牛奶借利乐包延长保鲜期,可以开始全国销售以后,这一模式就显得链条过长,效率不高

乳业企业的前两名伊利和蒙牛都是只做营销 - 品牌广告投放和销售渠道管理,生产交给利乐(和原来骑行客的另一个客户 - 行业老二康美包,和原来的另一家所在机构投资过的企业,如今已在香港上市的纷美包装,我和牛奶还是结了缘的),而养牛则是交给农户

一般除了国企,民营企业很少什么都自己干。尤其是优势地位的企业通过产业链分工能进一步提升自己的投资回报率,大包大揽能做大产值但效率却不高。

投资高度垂直企业的第二个坏处是,你找不到可以直接横向比较财务数据的公司。

巴菲特的护城河理论喜欢寻找利润率略高几个点的公司。他认为这代表着一家公司的品牌优势,运营优势和管理优势。利润率太高大多无法持续,暴利会吸引新进入者通过扩产和降价,迅速把行业的利润打下来。

我投资A股的经验是,同行业找利润率偏低的更安全。因为大部分的A股上市公司不存在所谓的核心竞争优势。同行企业大部分头碰头,脚碰脚。利润率低更加真实,不会有水分。如果将来回升到竞争对手的水平,还能有额外的业绩弹性惊喜。

而高度垂直的企业,一般利润率都高于垂直专业分工的企业,由于无法比较,风险就高。刚才说的我踩的第一个雷 - 鑫达就是这种情况,别人分销,它直销,毛利率高出10个多点。后来没过两年,全都跌了回去。辉山乳业这两年重复上演了一样的剧情,营收增长,但利润却节节败退。

最后一个教训是关于消费品的,不要投资你在货架上没见过货的企业。我早年买的第一个中概小盘股,就中雷 - 天人果业,原来是种猕猴桃的,后来开始做果汁,跟汇源一样在超市里卖。当时我在上海,压根没见过它的产品。但禁不住它市盈率低,财务报表漂亮的诱惑。后来利润率跌去三分之二,还被传出各种造假绯闻。反正中概股没人交易,也就没人关心去证实或者证伪。我付完高昂的学费,离场。

辉山乳业,理论上,就不该有东北以外的投资者去买。异地上市,中概股最大的风险不仅来自于跨境金融监管,还来自于投资者压根儿就是一根喝不着奶的菜

如果说这三点血的教训算是投资课程的进阶版,那么下面如此显而易见的内容不知为何仍没让那些机构收手:

- 辉山乳业的净利润从2014年开始连续三年下滑。
- 市盈率却从10多倍上升至60多倍
- 经营活动现金流看似随着收入一同增大,却大部分来自挤占供应商的付款

简单的财务分析理应帮投资者pass这支股票,浑水的做空显然需要更深的功力,但大部分普通投资者只要绕着雷走,就已经能获取不错的收益。

最好是从别人的悲惨经历中学到深刻教训,而不是自己的。


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