第一章 过去提供的线索

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       你在银行存了点钱,现在想买些普通股。会有这个决定,可能是因为你希望以别的方式运用这笔钱,多一点收人,也可能因为你想和美国这个国家一起成长。你也许想起亨利·福特创立的福特汽车公司,或安德鲁·梅隆创办的美国铝业公司,想像自己能不能也找到一些年轻公司,可能今天就为你奠下雄厚财富的基础。你也有可能害怕甚于期待,希望攒些老本,以备不时之需。因此,听过愈来愈多有关通货膨胀的事情之后,你渴望找到既安全,又能防止购买力减退的某种东西。

       或许你真正的动机,是许多这类事情的综合体,原因是你晓得某位邻居在市场赚了一些钱,也有可能是你接到一份宣传邮件,说明为什么中西全麦面包公司的股票现在很便宜。但是,背后基本的动机只有一个。不管基于什么样的理由,或者用什么样的方法,你买股票是为了获取利润。

       所以说,似乎有个合乎逻辑的做法,也就是想到买股票之前,第一步是看看过去以什么方法最能赚到钱。即使随意浏览美国的股票市场史,也可以看出人们使用两种很不相同的方法,累聚可观的财富。19世纪和20世纪上半叶,许多巨额财富和不少小额财富,主要是靠预测企业景气周期而赚到的。在银行体系不稳,导致景气荣枯循环相生的期间,景气坏时买进股票,景气好时卖出,则投资增值的可能性很高,和金融界有良好关系的人尤占上风,因为金融界可能事先晓得银行体系何时会呈现紧张状态。

       但应了解的最重要事实,或许在于1913年联邦储备系统建立后,那种股市时代已经结束,并于罗斯福总统任内初期通过证券交易管理法后,成了历史,使用另一种方法的人,赚了远比以往多的钱,承担的风险远低于从前。即使早年,找到真正杰出的公司,抱牢它们的股票,度过市场的波动起伏,不为所动,也远比买低卖高的做法赚得多,而且赚到钱的人数还多于往日。

       如果这段话令你惊异,那么,扩大而言可能更难叫人相信。但它能提供一把钥匙,打开投资成功的第一道大门。今天美国各证券交易所挂牌交易的般票,不是只有几家公司,而是很多公司。50年前,投资10000美元,今天有可能成长为250000美元或此数的几倍之多。换句话说,大部分投资人终其一生,依靠有限的几支股票,长时间的持有,就为自己或子女奠下成为巨富的基础。这些机会存在的地方,不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票。这些公司的股票价格年复一年都能让人赚到很高的利润。投资人需要具备的能力,是区辨提供绝佳投资机会的少数公司,以及为数远多于此,但未来只能略为成功的或彻底失败的公司。

       今天是不是有这样的投资机会,未来几年能给我们等量齐观的获利率?这个问题的答案值得注意。如果答案是肯定的,则投资股票为致富之道便不言可喻。幸好,有充分的证据显示,今天的机会不只和本世纪初相当,而且远优于当年。

       个中理由之一,在于这段期间内,企业管理的基本观念有所变化,处理企业事务的方法也随之更动。一个世代以前,大公司的负责人通常是拥有公司的家族成员。他们视公司为私人财物。外部股东的利益多遭忽视。他们如考虑到经营管理延续性的问题—也就是,训练年轻人接替年迈无法视事的老人—主要动机一定是为儿子或侄儿着想,要他们继承掌舵者的职位。管理阶层很少想到进用贤才,以保护一般持股人的投资。在个人独裁主宰一切的那个时代,管理阶层往往抗拒创新或改善,甚至不顾倾听建议或批评。这与今天企业界不断竞相寻找各种方法,把事情做得更完美的现象大相径庭。今天的企业高级主管往往持续自我分析,而且马不停蹄地找寻改善方法,同时经常跨出本身的组织,求教于各方面的专家,以求金玉良言。

       以前的日子中,总是存在一个很大的危险,也就是当时最吸引人的公司,不会继续在它的领域保持领先地位,或者内部人会攫取所有的利益。今天,这样的投资危险虽没有完全消除,小心谨慎的投资人所冒风险远低于以往。

       企业管理阶层的一个变化值得留意。企业的研究所和工程实验室不断成长—企业管理阶层如果不勤于学习,那就对持股人没有好处;反之,研究发展可以成为一种工具,开启黄金收获大门,让持股人的利润节节上升。即使今天,许多投资人也只是略微晓得这方面的发展变得多快、以及对基本投资政策的冲击。

       20年代末,只有约六家制造业公司有像样的研究组织。以今夭的标准来说,它们的规模很小。直到希特勒加速这方面的活动用在军事上,出于一种恐惧,工业研究才真正开始成长。

       此后不断成长。1956年春《商业周刊》发表一份报告,以及许多像麦格罗·希尔公司这样的专业刊物指出,1953年民间企业研究发展支出约37亿美元,1956年成长为55亿美元,而依目前的企业经营计划,1959年将有63亿美元以上。同样叫人称奇的是,调查指出,到1959年,也就是仅仅三年后,许多知名企业预料,总营业额中产品开发费用将从目前占总销售额的15%上升到20%。

       1957年春,同一份杂志做了类似的调查。如果1956年发表的总支出数字之大令人惊讶的话,则仅仅一年之后揭露的数字或可称为爆炸性成长。研究支出比前一年的总额增加20%,升抵73亿美元!四年内约成长100%。这表示,十二个月内实际增加的研究支出,比一年前预测的36个月总增加金额还多10亿美元。在此同时,预估1960年的研究支出为90亿美元!此外,所有的制造业预期1960年的营业额中,将有10%来自三年前还不存在的产品,而前一年的调查中,只有少数几种制造业有这种预期。若干制造业的这个比率—只是推出新机型和风格上的转变,不计入其内—为数倍之高。

       这种事情对投资的影响,不可能高估。研究成本变得很大,没有从商业观点善加处理的公司,可能在营运费用不胜负荷的情形下,步履蹒姗。此外,管理阶层或投资人找不到唾手可得的简单量尺,衡量研究的获利性。即使最出色的职业棒球选手,也无法预期每上场打击三次,会有一次以上击出安打。同样的,数目庞大的研究课题,受制于平均数法则,根本无法创造利润。而且,纯因机率作祟,连经营管理最好的商业实验室,也可能出现异常状况,不少无利可图的课题全部集中在某段期间出现。最后,一件课题从首次构思,到对公司的盈余带来显著有利的影响,动辄需要七到十一年的时间。因此,连利润最丰厚的研究课题,在未真正实现股东利润增加之前,在财务上也是不小的负担。

       但如管理不良的研究成本既高且难发觉,则研究做得太少的成本可能更高。未来数年,随着许多新型材料和新型机械的引进,成千上万公司,甚至整个行业,如没跟上时代脚步,则它们的市场会日渐萎缩。电脑用于追踪纪录,以及放射用于制造加工,也将使企业的基本经营方式发生重大变化。有些公司会留意这些趋势,同时根据自己的观察,设法大幅提升营业额。这类公司中,可能有一些公司的管理阶层,继续在日常营运工作上维持最高的效率标准,并运用同样良好的判断力,在影响未来的事务上保持领先地位。幸运的持股人很可能发大财。

       除了企业管理阶层眼光改变和研究崛起等影响力量,还有第三个因素同样能给今天的投资人多于过去数十年的机会。本书稍后—谈何时应买卖股票—似乎比较适合讨论景气周期对投资政策有什么样的影响。但此时似应讨论这个主题的一部分。这是持有若干类别的普通股占有较大优势的原因,因为美国联邦政府的基本政策有所转变,主要是1932年后的事。

       在那年之前和之后,两大党无论谁执政,如果经济景气,它会将全部功劳揽过来,也不管自己做了多少事,别人也乐子歌功颂德。同样的,景气不振时,它通常受到反对党和一般大众挞伐。不过,1932年以前,刻意创造庞大的预算赤字,以支撑疲弱不振的工商业,在道德上是否合理,以及是否具备政治智慧一事,两党负责任的领导人总是慎重以对。除了设立面包配给站和免费餐厅,凡是对抗失业成本远高于此的办法,不管哪个政党执政,都不会认真考虑。

       1932年以后,政策一百八十度转弯。民主党对平衡联邦预算的关心,可能不如共和党,也可能不亚于共和党。但艾森豪威尔总统以降,前财政部长韩弗莱可能除外,负责任的共和党领导人一再指出,要是企业经营依然不景气的话,他们会毫不犹豫地降低税率,或者采用其它手段,但会使赤字增加,其目的是恢复经济和消除失业。这和经济大萧条之前奉行的教条大相径庭。

       即使这种政策上的转变没有为人普遍接受,其它一些转变却带来大致相同的结果,但速度可能没那么快。威尔逊总统任内,所得税的征收合法化,到30年代,此举才对经济发生重大影响。在此之前,联邦收人多来自关税和类似的货物税。这些税收随着经济的好坏而温和波动,但大体上相当平稳。相反的,今天约80%的联邦收人来自企业和个人的所得税。这表示若经济不景气,联邦税收也会相对减少。

       在此同时,农产品价格支撑和失业补助等各种措施,立法通过。在经济衰退会使联邦政府的税收大幅减少之际,法律强制政府在这些地方提高支出,政府的花费势必急剧提高。除此之外,为了扭转经济状况而减税;增加公共建设和借钱给各种艰困行业,也会增加政府支出,也就是如果经济萧条果真发生,联邦赤字便会轻而易举地达到每年250亿到300亿美元。这种赤字会导致通货膨胀率上扬,一如战争支出造成的赤字,战后物价高升。

       这表示,经济萧条真的发生时,它所持续的时间较以前的一些严重萧条短。继之而来的,几乎肯定是通货膨胀率进一步上扬,导致物价普遍上涨,而这在过去,对某些行业有帮助,但伤害其他一些行业。在这种一般性的经济背景之下,企业景气循环的威胁,可能和过去财务疲弱或收人仅敷支出的公司的股东受到的威胁一样严重。但对财力雄厚或有贷款能力以度过一两年艰困期的成长型公司的持股人来说,在今天的经济环境下,业绩即使下挫,也只是持股市值暂时萎缩,不像1932年以前那样,必须深思投资本身受到根本性的威胁。

       另一个来自这种内在通货膨胀倾向的基本金融趋势,已经根深蒂固于美国的法律,以及大家普遍接受的政府经济责任观念中。对严格遵守长期抱牢准则的一般投资散户来说,债券不是理想的投资对象。数年来利率上升的趋势,到了1955年秋,涨势更为激烈。然而高等级债券的售价却是25年来最低的,金融圈内许多人高声疾呼,认为应从价格处于历史性高档的股票,转而投资这些固定收益证券。债券极高的收益率相对于股票的股利报酬率—和正常状况下的比率相较—似乎强烈支持这种做法的正确性。短期内,这种做法有利可图。因此中短期投资人—也就是进出时机触觉敏锐,善于判断何时做必要的买进和卖出动作的“操作者”可能大受吸引。这是因为如果经济衰退来临,肯定会导致货币市场利率下降,债券价格相对上涨,而股价很难上扬。这使我们得到如下结论,高等级债券对投机商有利,不利于长期投资人。这似乎正和一般人在这个问题上的想法相抵触。不过,了解了通货膨胀的影响之后,为什么这种事可能发生,便显得相当清楚。

       纽约第一国民市银行1956年12月在一封信中,列出一张表,说明1946年到1956年10年内全球性货币购买力贬值的现象。表内包括自由世界16个主要国家,每个国家的货币价值都显著萎缩,从瑞士程度轻微,到智利极其严重;前者10年期间结束时,能买到10年前85%的东西,后者10年内则丧失95%的价值。美国的跌幅是29%,加拿大35%。也就是,这段期间内,美国每年的货币贬值率是3.4%,加拿大是4.2%。相对的,这段期间之初,利率相当低,美国政府公债提供的收益率,只有2.19%。这表示,如果考虑货币的实质价值,持有这种高等级、固定收益证券的投资人,实际上每年承受1%以上的负利率(或损失)。

       但假使投资人不是在这段期间之初利率相当低时买进债券,而是十年后利率相当高时买进。纽约第一国民市银行也在同一篇文章中,针对此事提供数字。他们估计,10年期间结束时,美国政府公债的回报率是3.27%,投资不但没有回报,甚至略微亏损。可是这篇文字发表后六个月,利率急剧上升到3.5%以上。投资人如有机会在这段期间之初,获得25年以来最高的投资回报率,最后情形如何?绝大部分的例子中,他还是无法获得实质投资回报。许多例子中,他实际上发生亏损。这是因为几乎所有的这种债券买主,必须就领取的利息缴交最低20%的所得税,才能计算真正的投资回报率。许多例子中,债券持有人的税率很高,因为只有最初2000到4000美元的应税所得适用20%的税率。同样的,如果投资人在这个历史性最高报酬率的水准购买免税地方公债,由于这些免税证券的利率较低,依然无法提供任何实质投资回报率。

       当然了,这些数字只适用于这一段10年的期间。但它们的确指出,这是全球性的现象,任何一国不太可能借政治趋势加以扭转。债券当做长期投资工具的吸引力,真正重要的地方在于能否期待未来出现类似的趋势。在我看来,仔细研究整个通货膨胀的机制,可以很清楚地看出,通货膨胀大幅攀升源于总体信用扩增,而此事又是政府庞大的赤字使得信用体系的货币供给大增造成的。赢得二次世界大战带来的庞大赤字,种下了恶因。结果是:战前的债券持有人如维持当时的固定收益证券部位,则投资的实质价值已损失逾半。

我们的法律,导致两种情况不可避免。这事前面解释过。这两种情况,一是企业营运保持不错,出色的股票表现继续优于债券,另一是经济严重衰退。如是后者,债券的表现会暂时优于最好的股票,但接下来政府大幅制造赤字的行动,导致债券投资真正的购买力再次大跌。经挤萧条几乎肯定会制造另一次通货膨胀急升;这种令人心慌意乱的时期中,决定何时应该卖出债券极其困难,我因此相信,在我们复杂的经济中,这种证券主要适合银行、保险公司、其他机构投资,因为它们有资金上的义务,必须加以对冲,或者,适合抱持短期目标的投资人投资。对长期投资人来说,它们无法提供足够的利益,抵消购买力进一步减退的可能性。

       继续讨论之前,宜先简短汇总研究过去,从投资观点比较过去与现在的主要差异得出的各种投资线索。这样的研究指出,运气特别好,或者观察力特别敏锐的人,偶尔能找到一家公司,多年来营业额和盈余成长率远超过整体行业,而能获得很高的投资报酬。研究进一步指出,当我们相信自己已找到这样一家公司时,最好长期抱牢不放。它强烈暗示我们,这样的公司不见得必须年轻,规模小。相反的,不管规模如何,真正重要的是管理阶层不但有决心推动营运再次大幅成长,也有能力完成他们的计划。过去给了我们另一个线索,也就是这样的成长往往和他们晓得如何在各个自然科学领域组织研究工作有关,我们可以很清楚地看出,这种公司的共同特性,是管理阶层不因重视长期规划,而在日常任务的执行上稍有松懈:他们仍会把平常的营运工作做得很好。最后,我们觉得十分放心,因为25或50年前存在很多绝佳的投资机会,今天,这样的机会可能更多。

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