《证券分析》过时了吗?

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格雷厄姆的《证券分析》第一版出版于1934年,距今已经76年,比我们很多人的爸爸妈妈甚至爷爷姐姐年龄还要大,经过76年之后,《证券分析》过时了吗?

1984年,在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中,巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“A+”的最优秀的学生进行了一次演讲,他在演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实,有力反击了那些认为格雷厄姆在《证券分析》书中首次提出的价值投资策略已经过时的论调,总结归纳出价值投资策略的精髓,在投资界具有非常大的影响力。


参见专栏“巴菲特《证券分析》出版50周年演讲

此次演讲的精彩内容摘录如下:

格雷厄姆和多德“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析方法难道已经过时了吗?

许多教授在他们编写的大部头教科书中都作出这一论断,他们口口声声宣称股票市场是有效的,也就是说股价反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。

这些理论家们声称,由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进行分析判断,从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平,因此根本不存在价值被市场低估的股票。

至于那些年复一年击败市场的投资者,只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教科书中写道:“如果股价完全反映了所有可获取的信息,这些投资技巧将毫无用处。”

“哈哈,也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者,他们的经历无可辩驳地表明,那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的,我们必须深入探究其根本原因。之所以如此,一个关键事实是,这些股市大赢家我都非常熟悉,并很早就被公认为超级投资者,其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。

如果事实并非如此,我只是最近搜索了成千上万的投资记录,从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍,那么,你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是,他们的投资业绩记录都已经过严格的审计。另外,我还要补充说明一下,我还认识许多选择这些投资管理人的客户,他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。“

“我想要研究的这一群成功投资者,他们拥有一位共同的智力族长——本·格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后,却是根据非常不同的方法来进行投资的。他们居住在不同的地区,买卖不同的股票和企业,但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据族长的指示所作出完全相同的投资决策,族长只为他们提供了投资决策的思想理论,每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。”

“来自…格雷厄姆与多德部落的投资者共同拥有的智力核心是:寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异,实质上,他们利用了二者之间的差异,却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题——股票应该在星期一还是星期二买进,在1月份还是7月份买进等等。

简而言之,企业家收购企业的投资方式,正是追随格雷厄姆与多德的投资者在购买流通股票时所采用的投资方式——我十分怀疑有多少企业家会在收购决策中特别强调交易必须在一年中的某个特定月份或一周中的某个特定日子进行。

如果企业整体收购在星期一或星期五进行没有任何差别,那么,我无法理解那些学究们为什么会花费大量的时间和精力研究代表该企业一小部分股权的股票交易时间的不同将会对投资业绩有什么影响。”

追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差,他们对这些东西丝毫也不感兴趣。事实上,他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚,追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格。

“以上这9项投资业绩记录都来自于格雷厄姆与多德部落的投资大赢家,我并非像事后诸葛亮那样以后见之明而从数千名投资者中挑选出这9个大赢家,也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。

多年之前,我就根据投资决策的架构选择出他们进行研究,我知道他们接受过什么样的投资教育,在接触中也多少了解他们的智力、品质和性格,非常重要的是,我们必须要知道,这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低于平均水平的风险,请注意他们在股市疲弱年份的投资业绩记录。

尽管他们的投资风格不同,但其投资态度却完全相同——购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业,但是他们更多的只是购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益,他们所持的态度都是完全相同的。他们中的有些人的投资组合中有几十种股票,有些人则集中于少数几只股票,但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。”

“我确信股票市场中存在着许多无效的现象,这些…格雷厄姆与多德部落的投资人之所以成功,就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。

在华尔街上,股价会受到羊群效应的巨大影响,当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时,所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上,市场价格经常是荒谬愚蠢的。”

“你们当中的也许是那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在,让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小,这会让我自己的投资获得的机会更少。

我只能告诉你,早在50年前本·格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时,价值投资策略就公之于众了,但我实践价值投资长达35年,却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势,似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性

船舶将永远环绕地球航行,但相信地球平面理论的社会(theFlatEarthSociety)仍旧繁荣昌盛。在股票市场中,价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距,那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。”

也许证券分析书中的一些具体案例已经过时,但书中所提出的价值投资基本原则永不过时。巴菲特过去44年3623倍的业绩就是最好的证明。

变的是世界,但不变的是原则。巴菲特非常喜欢的一句名言是:“如果原则会变得过时,那么它们根本就不是原则。”

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