第三章 买进哪支股票 寻找优良普通股的15个要点

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       投资人如想找到一种股票,几年内可能增值几倍,或在更长的期间内涨得更高,则应晓得哪些事情?换句话说,一家公司应具备什么特质,才最有可能为它的股票创造这种成绩?

       我相信,投资人应关心15个要点。一家公司未能完全符合的要点如果很少,则有可能是很好的投资对象。未能符合的要点如果很多,我认为它将不值得投资。有些要点和公司的政策有关;其他一些则和政策的执行效率有关。有些要点涉及的事项,主要应从公司的外部资讯来源加以确定,其他一些最好的方法是直接询问公司内部人士。这15个要点是:

       要点(l):这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力,至少几年内营业额能否大幅成长?

       一公司的营业额静止不动,甚至每下愈况时,并非不能获取一次性利润。成本控制得当带来营运上的经济效益,有时能够提高利润率,推升公司股票的市场价格上扬。许多投资商和逢低承接者渴望寻求这种一次性利润。但希望从投资资金中获取最大利益的投资人,对这种机会的兴趣不大。

       另一种情况有时能提供高出许多的利润,但一样引不起后者的兴趣。这种情况发生于环境改变后,短短几年内营业额大幅提高,但之后停止成长。电视机商业化后,许多制造商便出现这种显著的现象。几年内,营业额大幅成长。现在,有电力可用的美国家庭中,约90%都有电视机,营业额曲线再呈平疲。就这个行业中的许多公司来说,很早就买进股票的人赚到很高的利润。接下来,随着营业额曲线止涨回软,许多这类股票的吸引力亦然。

       即使最出色的成长型公司,也不能期望每年的营业额都高于前一年。在另一章,我会试着说明,为什么商业研究正常的错综复杂性和新产品行销的问题,往往导致营业额成长趋势出现不规则的忽起忽落现象,而非年复一年平滑顺畅地提高。工商业景气循环反复无常,也严重影响逐年的比较。所以说,不应以年为基础,判断营业额有无成长,而应以好几年为一个单位。有些公司不只未来几年的成长可望高于正常水准,更长的期间内也可望如此。

       数十年来始终如一,不断有突出成长率的公司,可以分成两类。由于没有更好的用语,我称其中一类“幸运且能干”,另一类“能干所以幸运”。两类公司的管理阶层都必须很能干才行。没有一家公司光因运气不错,而能长期成长。它必须拥有,而且继续拥有杰出的经营才能,否则将无法妥善掌握好运气,并保卫自己的优势竟争地位不受他人侵蚀。

       美国铝业公司是“幸运且能干”的例子。这家公司的创办人怀有远大的梦想。他们正确地预见到他们的新产品将有重要的商业用途。不过他们和其他任何人,当年都没看到之后70年铝制品形成的整个市场规模。该公司是技术发展和经济情势的受益者,而非开创者。这才是它经营成功的主要因素。美国铝业公司拥有且继续展现高超的才能,鼓励和掌握这些趋势。不过即使环境背景,如空中运输臻于完美之境,带来的影响没有完全超乎美国铝业开启广泛新市场的掌控能力,该公司还是会成长—但速度较慢。

       美国铝业公司很幸运,发现自己置身的行业,比管理阶层当年构思的富于魅力的行业还好。这家公司许多早期的股东,因为抱牢持股而赚到不少钱,连后来才新加入股东名单的一些人,也赚了不少,只是知道的人没那么多。撰写本书第一版时,美国铝业公司的股价比1956年创下的历史性高价低约40%。不过,就算这个“低”价,仍比十年前,也就是1947年能够买到的平均价高约500%。

       杜邦公司为另一类成长型股票的例子—这类公司我称之为“能干所以幸运”。杜邦公司本来不生产尼龙、玻璃纸、人造荧光树脂、氯丁橡胶、奥龙合成纤维、米拉,或其他多种令人瞩目的产品。多年来,杜邦生产的是炸药。和平时期,公司的成长主要和采矿业的成长并肩齐步。最近几年,它的成长率可能略高于此,因为铁路建设增加,为它带来额外的营业收人。这家公司优异的商业和财务判断力,加上出色的技术能力,目前每年的营业额超过20亿美元。以上所说产品本来不可能在这么巨大的业绩中占有显著地位。杜邦运用原来的业务学得的技能和知识,不断推陈出新,产品源源不断上市成功,成了美国企业伟大的成功故事之一。

       投资新手乍看一眼化学业,可能认为那实在是幸运的巧合,因为有着最高投资回报率的公司,也在生产众多吸引人的成长型产品。这样的投资人未免因果倒置,就像没见过世面的年轻女子,第一次欧洲行回来,告诉朋友说,就那么凑巧,大河往往流经那么多大城市的心脏地带。研究杜邦、道氏化学、永备等公司的历史,可以很清楚地看出,就营业额曲线来说,这些公司属于“因为能干所以幸运”一类。

       通用美国运输公司可能是“能干所以幸运”类公司中最显著的例子之一。50多年前,这家公司成立时,铁路设备业似乎是成长空间宽广的好行业。但最近几年,很难找到一些行业,持续成长的前景比它差。可是当铁路运输逐渐向货车运输倾斜之际,过人的创新能力和足智多谋,维持这家公司的收益稳定攀升。管理阶层不以此为满足,开始善用从基本业务学得的一些才能和知识,踏进其他不相关的生产领域,提供进一步的成长潜力。

       一家公司如果未来几年的营业额可望急剧成长,则不管它是“幸运且能千”的公司,还是“能干所以幸运”的公司,都可能给投资人带来财运。不过,从通用美国运输公司等例子,可以清楚地看出一件事。不管是何者,投资人都必须时时留意,观察管理阶层目前以及未来是不是一直很能干;若非如此,营业额将无法继续成长。

       对投资人来说,正确研判一家公司长期的营业额曲线,极其重要。肤浅的判断会导致错误的结论。例如,我提过收音机—电视机股价没有持续长期上升,这是因为美国家庭对电视机的需求趋于饱和。不过近年来,若干收音机—电视机公司出现了一个新趋势。它们运用自己在电子业的长才,进人其他电子领域建立起庞大的事业,如通讯和白动化设备。这些主业电子产品,以及一些军事电子产品,可望稳定成长很多年。在一些公司,如摩托罗拉,这些产品的重要性已超过电视机。同时,若干新技术发展带来新的可能性,到1960年代初,现有的电视机机型将不但难看且落伍,一如原来挂在墙壁、以曲杠操作的手摇式电话,于今已不人流。

       一个潜在的发展,也就是彩色电视机,一直为大众所期待。另一个是晶体管开发和印刷电路带来的直接冲击。(译注;本书1958年初版。)那将是种荧幕式的电视机,大小和形状与我们现在挂在墙上的大型图画几无两样。目前笨重庞大的外壳将成过去。这些技术如果转为商业化,现有电视机生产业者中,一些技术能力最强的公司,营业额可能再次突飞猛进,增幅和维持的时间可能高于它们几年前所经历者。这些公司将发现,除了工业和军事电子产品业务稳定成长外,这方面营业额的冲刺会有锦上添花的效果。它们的营业额将大幅成长,凡是希望获得最高投资利润的人,都应该优先考虑这一点。

       提这个例子,不只用以说明肯定将发生的事,更且用以指出哪些事情能够轻而易举发生。这么做,是因为我相信谈到一家公司未来的营业额曲线时,有一点应时时牢记在心。如果一家公司的管理阶层十分出色,而且整个行业将有技术上的变迁,开发研究进步神速,则精明的投资人应提高警觉,留意管理阶层有没有能力妥善处理公司事务,于将来创造理想中的营业额曲线。这是选择出色投资对象应考虑的第一步。

       当我在第一版写下这些话时,有一些有趣的事需要留意。因为这些事情不是“肯定发生”或“可能发生”而是已经发生,摩托罗拉公司就是这样做的。那时我们还不到1960年初,也就是最接近我所说,有可能发展出新的电视机机型,淘汰1950年代的旧机型。这事还没发生,近期内也不可能发生。但此时让我们看看机敏的管理阶层做了哪些事,掌握技术上的变迁,创造出往上攀升的营业额曲线;前面我说过,营业额曲线上升,是出色投资的先决条件。

       摩托罗拉公司让自己成为双向电子通讯领域十分杰出的领导者,而且现在似有几无止尽的成长率。双向电子通讯器材起初是做为警车和出租汽车的专用品,后来货车运输公司、各种送货车队的业主、公用事业公司、大型营造计划和管线也竞相采用这种多用途的设备。在此同时,经过几年所费不货的开发努力,这家公司建立起获有利润的半导体(晶体管)事业部,似乎将在这个行业急剧成长的趋势中取得一席之地。它在立体音响唱机的新领域中成为主角,而且成为销售收人的主要来源。通过和全国首屈一指的家具制造商(德瑞希尔)形成独特的结盟,高价位电视机的销售额突飞猛进。最后,它以小钱并购另一家公司,踏进助听器材领域,而且可能开发其他新型的专用器材。简言之,下个年代某个时候,重大的刺激因素可能促使它原来的收音机—电视机产品线再次大幅成长。这事还没发生,短期内也不可能发生。可是管理阶层已再度掌握利用组织内部的资源和才能,公司的成长蓄势待发。股票市场对这件事有所反应吗?初版写完时,摩托罗拉的股价是45.5美元,今天是122美元。

       投资人注意到这种机会时,利润可能有多少?我们从刚谈过的这个行业举实例来说明。1947年,华尔街一位朋友正调查萌芽中的电视机工业。他研究了一年中大部分时候十来家主要电视机制造商的情形,结论是这个行业的竟争将很激烈,主要公司的地位将大幅变动,而且这个行业中一些股票具有投机性魅力。不过,调查过程中,显像管使用的玻璃真空管严重缺货。经营最成功的制造商似乎是康宁玻璃厂。进一步探讨康宁玻璃厂的技术面和研究面之后,可以清楚地看出,这家公司非常有资格,为电视机工业生产玻璃真空管。估计可能的市场规模后发现,这将是康宁公司主要的新业务来源。由于其他产品线的展望普遍不错,这位分析师建议散户和机构投资人买进这支股票。这支股票那时的价格约20美元,后来一股拆分成两股半。在他买进之后十年,股价上涨到100美元以上,等于老股250美元以上。

       要点(2):为了进一步提高总体销售水平,发现新的产品增长点,管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺?

       有些公司因为目前的产品线有新需求,未来几年的成长展望很好,但依公司的政策和经营计划,产品线不再进一步开发,则优厚的利润可能昙花一现。它们不可能在10年或25年内,源源不断带进利润,而这正是公司财务成功最稳当之路。此时,科学研究和工艺发展开始划人蓝图。企业界主要必须靠这些方法,才能改善旧产品和开发新产品。管理阶层如不满意成长昙花一现,而希望成长不绝如缕时,通常会这么做。

       公司的工艺或研究,如能在相当大的程度内,投入和公司目前营运范畴有若干关系的产品,则投资人的收获通常最大。这个意思不是说,理想的公司可能没有很多事业部门,而且产品线相当不同。它的意思是,一公司的研究如能围绕每一个事业部,有如很多树木各从自己的树于长出树枝,成果通常比一家公司从事许多不相干的新产品好得多;后者的新产品研制成功后,公司势将踏入与现有事业无关的几个新行业。

       乍看之下,要点(2)似乎只是要点(1)的重复。其实不然。要点(1)讲的是事实,用以评估一公司的产品目前存在的销售成长潜力。要点(2)谈的是管理阶层的态度。这家公司是否体会到,总有一天,公司几乎肯定会成长到目前市场的潜力极限,如要继续成长,未来某个时候可能必须另行开发新市场?一家公司必须在要点(1)有好的增长率,同时在要点(2)有正面积极的态度,才有可能吸引投资人最大的兴趣。

       要点(3):和公司的规模相比,这家公司的研究发展努力,有多大的效果?

       对很多股票公开上市公司来说,用数字表示每年花在研究发展支出上的金额有多少,不是很困难。每家公司几乎都会报告每年的营业总额,只要运用最简单的算术,把研究费用除以总销售额,就能晓得一公司的营业额中有多少用于研究与开发。许多专业投资分析师喜欢比较一公司和同业的研究支出。有时他们会拿这个数字和业界平均值比较,方法是把许多同类公司的数字加总起来,取其平均值。从这个数字,就能得出结论,晓得一公司的研究努力相对于竞争对手的多寡,以及投资人买一家公司的股票时,每股研究支出金额是多少。

       这类数字可以当做粗略的量尺,找到有用的线索,晓得一家公司的研究支出是不是高得异常,或者另一家公司的研究支出不够。但除非进一步取得很多资料,否则这种数字容易产生误导。其中一个理由是,哪些项目应列为研究开发费用,哪些项目则排除在外,各公司的做法差距很大。一公司可能把某种工程费用列为研究开发支出,大部分主管官员却不这样认为,因为该公司不过把现有产品略加修改,以符合某张订单的要求—换句话说,那只是销售工程费用。相反的,另一家公司可能把某种全新产品试验当做生产成本,而非研究支出。大部分专家会称此为纯正的研究功能,因为它和新产品生产知识的取得有直接关系。如果所有的公司都以类似的会计基础,用以报告研究开发支出,则各知名公司相对的研究开发支出数字,看起来会和金融圈常用的数字很不一样。

       企业各项主要营运活动中,以研究开发领域的成本效益差距最大。即使管理最优良的公司,彼此的差异,比率可高达二比一。这个意思是说,有些经营良好的公司,花在研究上的每一块钱,最终获得的效益,是其他公司的两倍之多。把经营普通的公司纳入,则最佳和普通公司间的差异更大。个中原因主要在于新产品和工艺能够突飞猛进,不能再只靠一位天才,而必须结合受过高度训练的工作团队,而且人人各有所长。其中一人可能是化学家,另一人是固态物理学家,第三人是冶金学家,第四个人是数学家。每一位专家的技能,只是产生优异结果的一部分。这里也需要领导人,协调背景不同的人群策群力,为共同的目标努力。因此,某公司研究人员的数目或声望,和另一家公司以工作团队方式运作而获得的效果比起来,可能相形失色。

       协调技术能力各有所长的研究人员,结合成紧密的工作团队,并激励工作团队中的每位专家发挥最大的生产力,以取得最佳的研究成果,这事做起来十分复杂,但不是管理阶层唯一需要的能力。每个开发专案,在研究人员和十分熟悉生产、销售问题的人员间,做密切和详尽的协调,也一样重要。对管理阶层来说,如何让研究、生产和销售人员建立起紧密的关系,不是件容易的事。若非如此,最后构思出来的新产品往往不是无法低价生产,便是在设计时欠缺最迷人的销售魅力。如此研究开发出来的产品,通常禁不起更有效率的竞争对手一击。

       研究支出要获得最大的功效,最后需要另一种协调。这是和高级管理人员的协调。或许这么说比较好:高级管理人员应了解商业研究的基本特质。景气好的年头,开发计划没办法扩张,景气差的年头,则遭大幅删减,因为公司不肯急剧提高总成本,以达成应有的目标。一些高级管理人员喜爱的“紧急”计划,偶尔可能有其必要,但往往过于昂贵。紧急计划所以发生,在于研究人员一直着手的课题突然叫停,转而集中精力在新的任务上。就那时候来说,新任务可能比较重要,但往往不值得因为它们,使原来的课题受到干扰而中断。成功的商业研究的精髓,是只选报酬金额可望达研究成本好几倍的任务。不过,一旦某个课题开始着手,基于预算上的考虑和课题本身以外的其他因素,而加以缩减或加速,难免导致总成本相对于能够获得的利益上升。

       有些高级管理人员似乎不了解这一点。我曾见过成功的小型电子公司高级主管对业内一家巨擎的竞争不以为意。这种态度叫人惊讶。他们不担心规模大得多的公司有能力生产竞争性产品,并非起于他们不尊敬大公司个别研究人员的能力,或者不晓得大公司不惜耗费巨资研究发展可能获得什么成果。相反的,他们知道大公司一向经常喊停,搁置正常的研究课题,插入紧急计划,以完成高级管理人员因急迫感而订立的立即性目标。同样的,几年前,我所说一位优秀的负责技术的同事私底下劝告毕业班学生不要到某家石油公司找工作,原因不言而喻,但不希望有人到处张扬此事。这是因为那家公司的高级管理人员,喜欢雇用技术熟练的人,做正常情况下需要五年才能完成的课题。而后到了约三年,公司对某特定课题失去兴趣,将之束诸高阁,结果不但浪费公司的金钱,也害员工一事无成,在技术成就上难有声誉。

       国防合约的庞大研究开销,要如何评估,使得研究开发的投资评估更显复杂。很多这方面的研究支出,往往不是执行研究工作的公司费用,而是挂在联邦政府帐上。有些国防业的转包商也为承包商做很多研究。这些转包商供应产品给承包商。投资人应视这方面所有的研究支出,和公司自行支出做研究一样重要?如果不然,如何和公司本身的研究相互比较?和投资领域中其他许多层面一样,这些问题没办法用数字公式回答。每个个案都不一样。

       国防合约的利润率低于政府部门以外的商业活动,而且往往有这样的特性:某种新武器的合约必须根据政府的蓝图竞标。这表示,政府主办的研究工作,发展出来的产品,有时不可能带来稳定、重复性的业务,但民间的研究做得到这一点,因为专利和顾客的口碑通常能源源不绝带进收人。基于这些理由,从投资人的观点来说,政府主办的各种研究课题,经济价值差别很大,虽然就国防努力的效益而言,这些课题的重要性大致相当。从下面所举理论上的例子,或许可以看出为什么在投资人眼中,三个课题的价值大异其趣:

       有个课题可能研制出重要的新武器,但不具军事以外的用途。这种武器的权利全为政府拥有,而且一旦研制出来,生产过程十分简单,原先做研究的公司投票承揽生产合约时,相对于其他公司,不具竞争优势。在投资人眼里,这种研究努力几乎没有任何价值。

       另一个课题可以生产相同的武器,但制造技术相当复杂,没有参与原始开发工作的公司,将很难生产。对投资人来说,这种研究课题具有中等价值,因为能从政府部门持续不断取得业务,只是利润可能不高。

       另一家公司可能执行这种武器的工程研发工作,并从中学得一些原理和新技术,可直接应用在利润较高的经常性商业产品线上。投资何能认为这种研究课题有很高的价值。近年来,一些公司展现高度的才华,找到复杂和具技术特性的国防工作,经营十分成功。政府花钱,它们却从研究中取得技术知识,而且能够合法运用到利润较高、与现有商业活动有关的非国防领域上。这些公司把国防单位函需的研究成果呈交政府,但同时以很低的成本,或者根本不需要成本,取得相关的非国防研究利益。它们本来必须自己花钱才能取得这些利益。投资德州仪器公司股票赚大钱的一个原因,很可能和这个因素有关。1953年,德州仪器公司的股票在纽约证券交易所首次挂牌交易。价格是5.25美元,四年内涨了约500%;同一年,安培斯公司的股票也首次公开发行,持股人同期内赚了约700%,涨幅高于德州仪器,也可能和这个因素有关。

       最后,判断企业的研究组织相对的投资价值时,还有另一种活动必须评估。正常情况下,这种活动根本不被视为开发研究—似乎和开发研究沾不上边的市场调查。市场调查被视为开发研究和销售的桥梁。高级管理人员必须提高警觉,慎防花大钱,研究发展绚丽的产品,一旦臻于完美境地,的确有市场存在,可惜市场规模太小,难有利润。所谓市场规模太小而无利润,我的意思是说,这样的市场中,销售额不够大,无法回收研究成本,投资人去赚那种蝇头小利划不来。市场调查研究组织如能把公司的重大研究课题,从技术上即使成功,也难以回收成本,转为迎合更广大的市场,获得三倍大的报酬,则可大幅提高持股人投资该公司科技人力的价值。

       如果计量量数—如每年的研究支出或拥有工科学位的员工人数—只是粗略的指南,而非判断一公司是否为优秀研究组织的最后依据,则谨慎的投资人如何取得这方面的资讯?同样的“闲聊”法能够发挥神奇的作用。一般投资人除非去尝试,否则不相信提出一些聪明的问题,到处询问研究人员,包括公司内部人士,以及同业、大学、政府相关领域的人士,谈某公司的研究活动,能拼凑出一幅完整的画面。一个比较简单,但往往有效的方法,是仔细探讨一段期间内,例如过去10年,研究单位的成果对一公司的营业额或净利有多大的贡献。这样一段期间内,和活动规模相比,研究单位如能源源不断推出高利润的新产品,则只要根据同样的一般性方法继续运作,将来可能仍有等量齐观的生产力。

       要点(4):这家公司有没有高人一等的销售组织?

       在这个竞争激烈的年代,即使公司的产品或服务十分出色,但如果不善于行销,销路终有极限。没有销路,企业不可能生存。顾客因为满意而为公司带来重复性的营业收入,是经营成功的第一个判断准绳。不过,企业的销售、广告和配销组织的相对效率,大部分投资人对它们的重视程度,远不如对生产、研究、财务或企业活动其他主要部门的注意,连小心谨慎的投资人也不例外。

       这种现象的存在,可能有个原因。比较一公司的生产成本、研究活动或财务结构与竞争对手的优劣时,我们很容易建构简单的教学比率,借以提供某种指引。但是谈到销售和配销的效率,即使意义雷同。计算比率却困难得多。至于研究,我们已知道,这种简单的比率太过粗浅,只能做为一个线索,告诉我们应该观察什么。不久我们就会讨论它们相对于生产和财务结构的价值。但是不管这种比率是否真如金融圈所认为的那么有价值,投资人的确喜欢利用这些比率。由于悄售努力没有那么容易公式化,许多投资人并未加以正视,可是决定投资是否真有价值时,它是一个基本要素。

       同样的,我们可以利用“闲聊”法解决这个困难,一公司营运活动的所有面向中,从公司外部打听销售组织的相对效率,最容易做到。竞争对手和顾客知道答案。同样重要的是,他们很少不敢表达自己的看法。小心谨慎的投资人花时间探讨这个问题,通常可以满载而归。

       关于相对销售能力,我给的篇幅少于相对研究能力。这不表示我觉得它比较不重要,以今天激烈竞争的世界来说,很多重要的事情攸关企业经营成功。但是优异的生产、销售、研究或可视为成功的三大支柱。说其中之一比另一重要,就像说心、肺、消化道里面的一个是维持人体正常运转最重要的器官。人要生存,所有的器官都不可或缺,而且所有的器官都必须健康,才会身强体壮。不信,不妨看看你身边已证明是杰出投资对象的公司。你能找到有些公司不是积极的配销努力和不断改善的销售组织两者兼具吗?

       我已提过道氏化学公司,而且可能一提再提,因为这家公司多年来给予股东很高的报酬,我相信它是理想的保守型长线投资对象。在大众心目中,这家公司和研究成果突出几乎划上等号。但我们不知道的是,这家公司甄选、训练销售人员时,和甄选、训练研究化学家一样小心翼翼。年轻的大学毕业生成为道氏的业务员之前,可能受邀到密德兰数趟,好让他和公司双方尽可能确定他拥有的背景和个性,适合留在公司的销售组织内。接下来,在他拜访第一位潜在顾客之前,必须接受专业训练,为期短则几个星期,长则持续年余,以使做好准备,面对更为复杂的销售工作。这只是他接受训练的开端,公司投注很大的心力,不断寻找更有效率的方式,争取、服务以及交货给顾客。

       道氏和化学业其他杰出公司是否与众不同,那么重视销售和配销?当然不是。在另一个相当不同的行业中,国际商业机器公司(IBM)给予股票持有人优厚的报酬(讲得保守一点)。IBM一位高级主管最近告诉我,一般业务员全部的受训时间,三分之一待在公司赞助的学校中!比率如此之高,主要原因在于公司希望业务员随时了解一日千里的科技最新动态。我相信,这是另一个证据,显示经营最成功的公司,十分重视必须不断改善业务人员的素质。一公司的制造或研究技能强,能够取得若干赚钱的业务,但配销组织能力弱,则高利润将如昙花一现。这样的公司相当脆弱。一公司如要长期稳定成长,强大的销售人力不可或缺。

       要点(5):这家公司的利润率高不高?

       我们终于谈到一件重要的东西—数学分析,许多金融圈人士认为它是良好投资决策的骨干。从投资人的观点来说,营业收人导致利润增加才有价值。如果多年来利润一直不见相对增加,则营业额再怎么成长,也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率,也就是说,算出每一元的营业额含有多少营业利润(即毛利率或销售利润率)。数字算出来,马上可以看出不同的公司差别很大,即使同一行业的公司也不例外。投资人不应只探讨一年的利润率,而应探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣之际,几乎所有的公司都有高利润率—以及高利润额。不过,我们也能明显看出,经济呈上升趋势的时期,边际公司—也就是利润率较低的公司—利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司;后者的利润率也提高,只是提高的幅度没那么大。因此,年景好时,体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住,一旦年景不好了,前者的盈余也会急剧下降。

       由于这个理由,我相信投资边际公司,绝对无法获得最高的长期利润。一家公司的利润率极低,但考虑长期投资的唯一理由,在于可能有强烈的迹象表明,该公司正从根本上发生变化。例如,利润率正在改善,但和业务量暂时扩增无关。换句话说,这家公司不能算是边际公司,因为购买股票的真正原因,是该公司经营效率高,或开发出新产品,已使它脱离边际公司之林。一家公司如出现这样的内部变化,而且其他方面也值得长期投资,则可能是非常理想的购买对象。

       至于历史较悠久和规模较大的公司,真正能够让你投资赚大钱的公司,大部分都有相对偏高的利润率。通常它们在业内有最高的利润率。至于年轻的公司,有时一些老公司也一样,会动用所有的利润,或者一大部分利润,以加速成长。这些本来可以放进口袋的利润,用于进一步加强研究或促销。这种情况中,重要的是百分之百确定它真的花钱促进研究、推动促销,或者加强其他任何活动,好为将来打下基础。这是利润率缩水或不存在的真正理由。

       投资人最要注意的地方,是确定导致利润率下降的行为,不只是为取得高成长率所需的行为,实际上还要做更多的研究、促销等。果真如此,则利润率明显欠佳的公司,反而可能是绝佳的投资对象。但除了刻意拉低利润率,以进一步加速成长率的这些公司,希望长期大赚的投资人,最好远离利润率低的公司或边际公司。

       要点(6):这家公司做了什么事,以维持或改善利润率?

       购买股票要赚钱,不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知。相反的,能不能赚钱,要看买进股票之后需要知道的事情。因此,对投资人来说,重要的不是过去的利润率,而是将来的利润率。

       我们生存的这个年代中,利润率似乎不断受到威胁。工资和薪水成本年年上涨。许多公司现在订有长期劳动合约,未来几年的薪资涨幅都已确定。劳动成本上扬,导致原材料和进货价格对应上涨:税率趋势,特别是不动产和地方税率,也似乎稳定攀升。

       在这种背景下,各公司的利润率趋势将有不同的结果。有些公司似乎站到幸运的位置,只要提高价格,就能维持利润率。它们所处的行业,产品需求通常很强,或者因为竞争性产品的售价涨幅高于它们的产品。不过在我们的经济中,以这种方式维持或改善利润率,通常只能保持相当短暂的时间。这是因为竞争性产品会很快制造出来。这些新产品足以抵消增加的利益,随着时间的流逝,成本增幅不再能够转嫁到价格涨幅上。接着利润率开始下滑。

       1956年秋便有一个急转弯的显著例子。当时几个星期内铝市场从供不应求,转为厂商竞相抛售。在那之前,铝价随着成本而上扬。除非产品的需求成长得比产量快,否则价格涨幅就不会再那么快速。同样的,若干大钢厂一直不愿提高一些稀有钢品的价格到“市场能够忍受的极限”,部分原因反映了它们长期以来的想法,也就是因为有能力把成本的涨幅转嫁到价格的涨幅上,而致利润率上升的现象,都很短暂,除非有其他的理由。

       同样在1956年下半年,制铜行业内的生产者采取的措施或许最能说明这种做法的长期危险性。这些公司十分自制,甚至于将价格压低在全球性的水准以下,以防价格涨得太高。不过,铜价还是涨到够高的水准,抑制了需求,并吸引新的供货商加人。苏伊士运河关闭,使得西欧的供需情势失衡相当严重。要是1956年的利润率没有那么高,或许1957年的利润率就不会那么糟糕。整个行业的利润率因为价格一再上涨而升高时,对长线投资人来说,不是好兆头。

       相反的,其他一些公司,包括这些行业中的若干公司,不是靠提高价格,而是借远富创意的方法,提升了利润率。有些公司借助资本增值或产品更新部门,取得成功。这些部门唯一的职能,是设计新的设备,以降低成本,抵消或部分抵消工资日渐上升的趋势。很多公司不断检讨作业程序和方法,研究哪些地方可以提高经济效益。就这种活动而言,会计职能和对纪录的处理,一直是特别重要。运输方面也是一样。运输成本的涨幅高于大部分的费用,因为和生产比起来,运输的劳工成本所占比率较高。机敏的公司使用新型货柜、采用以前没用过的运输方法,甚至把货品置于分厂,以免交互送货,因而降低了成本。

       这些事情无法一日之间完成。它们都需要仔细研究和事前详加规划。想要投资的人应注意企业所采降低成本和提升利润率的新观念是否富有创意。在这里,“闲聊”法可能有若干价值,但远不如直接询问公司内部人士。幸好,大部分高级主管都乐于详谈这方面的事情。这方面做得最成功的公司,很有可能是以同样的知识建立起公司,将来可望继续以建设性的态度做事。他们极有可能为股东创造最高的长期报酬。

要点(7):这家公司的劳资和人事关系是不是很好?

       大部分投资人可能没有充分认识良好的劳资关系能带来利润。没有人不知道恶劣的劳资关系造成的冲击。任何人只要稍微浏览财务报表,经常性、久悬不决的罢工对生产造成的影响,便跃然纸上。

       不过,人事关系良好和人事关系乏善可陈的两种公司间,其利润差额远大于罢工造成的直接成本。如果员工觉得受到雇主公平对待,整个工作环境便大不相同,高效率的领导阶层可以大幅提高单位员工的生产力。此外,训练每位新进员工需要相当高的成本。因此,员工流动率过高的公司,必须负担这方面不必要的成本.而管理良好的企业不必为这种事烦恼。

       但是投资人如何判断公司劳资关系和人事关系的好坏?这个问题没有简单的答案,找不到一套通则适用于所有的情况。我们能做的事,是观察很多因素,然后从拼凑起来的综合画面加以判断。

       目前工会势力普遍存在,公司内部若没有工会组织者,劳资和人事关系可能更好一些。若非如此,则工会很早以前便组织起来。例如,投资人可以相当肯定,在工会势力庞大的芝加哥,摩托罗拉公司至少说服很多员工,相信公司真的有意愿和能力,善待员工。在工会势力逐渐抬头的达拉斯,德州仪器公司也是如此。公司员工没和国际性工会挂钩,唯一的理由是公司的人事政策执行得很成功。

       相反的,企业内部有工会组织,无疑是劳资关系不睦的征兆。有些公司的员工全部参加工会,但劳资关系很好,因为它们晓得必须和工会互敬互信。同样的,罢工接连不断和拖延不决,正是劳资关系恶劣的明证,但完全没有罢工,不见得表示劳资关系本质上良好。有些时候,没有发生罢工的公司,很像俱内的老公。没有冲突,婚姻生活不见得幸福美满,因为当事人只是害怕冲突。

       为什么有些员工对某些雇主异常忠诚,对其他一些雇主则痛恨有加?个中理由往往一言难尽,不容易理清头绪,投资人最好观察显示员工整体感觉的比较性资料、而不必注意导致这种感觉出现的背景因素。不少数字可以显示基本员工素质和人事政策的好坏,其中之一是一家公司相对于同一地区另一家公司的员工流动率高低。同样重要的是应征某家公司工作的人数相对于同一地区其他公司应征人数的多寡。在劳工未见供过于求的地区,如有很多人希望到某家公司工作,则从劳资和人事关系良好的角度来说,这样的公司通常值得投资。

       不过,除了这些一般性的数字,投资人还可以注意一些明确的细节。劳资关系良好的公司,通常尽一切努力化解员工的不满。管理阶层拖很久才处理员工的小抱怨,而且不认为那有什么重要,最终导致大问题出现。除了评估解决怨诉的方法,投资人可能也需要注意工资等级。在公司所在地支付的工资高于平均水准,但盈余也高于平均水准的公司,劳资关系可能不错。如果公司的盈余很大一部分源于支付低于所在地标准水准的工资,投资人如买它的殷票,退早可能尝到严重的苦果。

       最后,投资人应了解高级管理人员对待基层员工的态度。有些管理人员嘴里讲得天花乱坠,实际上不认为对普通员工必须负起责任,也不关心他们。他们最关心的是,营业收人流入低阶员工的比率,不能高于强悍的工会施压强求的水准。他们根据公司营业收入或盈余预期的微小变化,随意大量雇用和解雇员工。员工眷属可能受影响,生活困难,但他们不觉得自己有责任;他们没有让一般员工觉得公司需要他们,才能经营下去。他们没有让一般员工觉得有尊严。管理阶层抱持这种态度的公司,通常不是最理想的投资对象。

要点(8):这家公司的高级主管关系很好吗?

       和低级员工关系良好很重要,在高级人员之间创造正确的气氛也十分要紧。这些人的判断力、创造力和群策群力,能够成事,也能败事。由于他们举足轻重,工作压力往往很大。所以有些时候,高级主管人才因为摩擦或彼此怀恨,而挂冠离去,或者并未尽全力做事。

       高级主管间气氛良好的公司,能提供最佳的投资机会。这样的公司中,高级主管对总裁和董事长有信心。这表示,从最低阶层往上,每位员工都感受到,公司的升迁是以能力为依归,不是靠结党成群。拥有控制权的家族成员,不会升迁到更有能力的人才头上。公司会定期调整薪水,高级主管因此而更加努力。薪水至少和业界、当地的标准看齐。除了最基层的工作,只有在组织内部找不到适合升迁的人才时,管理阶层才会引用外人。高级管理人员明白,只要人们在一起工作,难免结党成群和发生人际间的摩擦,但不能忍受有人不肯在团队中携手合作。只要和公司不同责任阶层的高级主管稍微闲聊,直接问几个问题,投资人通常就会知道高级主管间的气氛是不是融洽,企业偏离这些标准愈远,愈不可能成为绝佳的投资对象。

       要点(9):公司管理阶层的深度够吗?

       小公司可以做得非常好,而且如果其他因素都合适,则在真正能干的一人管理领导之下,多年内这家公司有可能是很好的投资对象。不过,人的能力毕竟有其极限,即使是规模较小公司的投资人,也应该预防关键人物不在其位可能带来灾难。现今杰出小公司的投资风险没有表面上看起来那么大,因为最近有个趋势,也就是拥有许多管理人才的大公司常会买下规模较小的公司。

       但是值得投资的公司,必须能够继续成长。一家公司迟早会到达某种规模,除非开始在某种深度内培养高级主管人才,否则将没有能力掌握进一步的机会。这一点,因不同的公司而异,视它们从事何种行业以及一人管理公司的才干而定。这事通常发生在每年总营业额升至1500万到4000万美元之际。如要点(8)所述,这时投资某家公司的股票时,高级主管间的气氛是否良好格外重要。

       当然了,要达成要点(8)所谈的事情,必须深人培养合适的管理阶层才行。但是除非另外实施若干政策,否则没办法培养出这样的管理人才。其中最重要的是授权。如果从最高层到基层,每个层级的主管没有以别出心裁和有效率的方式,配合个人的能力,获得实权,以执行指派的任务,优秀的主管人才便有如身强体壮的动物被关在牢笼里,无法舒展筋骨,尽情发挥。他们没办法发挥特长,因为根本没有充分的机会。

       高级管理人员如事必躬亲,插手日常的营运事务,这样的组织很难成为极富吸引力的投资对象。高级主管虽然本意良善,但跨越自己授予部属的权限,将使他们经营的公司严重偏离优良投资对象之林。不管一两个主管处理所有琐碎事务多能干,一旦公司到达某种规模,这样的高级主管会在两方面碰到难题。公司一大,太多的琐碎事务将令他们分身乏术,无法一一处理。公司也没办法培养干才,处理仍在成长中的业务。

       判断一公司的管理深度是否合适时,还有另一件事值得投资人注意。高级管理人员是否虚心欢迎并乐于评估员工提出的建议,即使这些建议有时严厉批判目前的管理实务?今天的企业环境竞争如此激烈,改善和变革的需求如此强烈,要是高级管理人员因为骄矜自满或无动于衷,未能探索值得开采的新点子金矿,这样的公司可能不适合投资人垂青。公司函需的年轻主管也不可能培养出来。

      要点(10):这家公司的成本分析和会计纪录做得知何?

       如果不能够准确和详尽地细分总成本,显示每一小步营运活动的成本,没有一家公司有办法长期经营得十分成功。只有这么做,管理阶层才晓得什么事情最需要注意。只有这么做,管理阶层才能判断他们有没有适当地解决需要注意的每一个问题。此外,最成功的公司不只生产一种产品,而是生产很多产品。如果管理阶层无法确切知道每种产品相对于其他产品的真正成本,势必束手无策。他们几乎不可能订定价格政策,确保获得最高的总利润。同时制止过度的竞争。他们将无从得知哪种产品值得特别着力推广和促销。最糟的是,有些表面上成功的活动,其实可能正在赔钱,使得整体利润每下愈况,而非节节上升,但管理阶层不知道这件事。这种情况下,几乎不可能做出聪明的规划。

       虽然投资的时候,企业的会计控制十分重要,但小心谨慎的投资人通常很少看清他想投资的公司全貌,晓得成本会计和相关活动的真实面貌。在这一方面,“闲聊”法有时能指出做事掉以轻心的公司。除此之外,能告诉我们的东西不多。直接询问公司里面的人,对方通常回答得十分真诚,相信成本资料非常适当。他们往往提出详细的成本资料表,用以证明他们所说不假。但是重要的不是详细的数字,而是它的准确性。就此而言,小心谨慎的投资人通常最好同时承认这个课题很重要,以及他本身能力有限,没办法给予适当的评估。在这些限制之下,他通常只能依赖一般性的结论,也就是如果一公司经营能力的大部分层面远高于一般水准,这方面的表现也可能远高于一般水准,但前提是高级管理人员认识到专业会计控制和成本分析很重要。

       要点(11):是不是在所处领域有独到之处?它可以为投资者提供重要线索,以了解此公司相对于竞争者,是不是很突出?

       依定义,这个问题有不分青红皂白的味道。这种事情势必每家公司差别很大—在某些行业显得十分重要的东西,在其他行业,则不怎么要紧,成者根本不值一提。例如,零售业最重要的工作,也就是公司处理不动产事务的能力—如承租物的品质至关紧要。但在其他很多行业,拥有这方面高超的能力,则没那么重要。同样的,对某些公司来说,处理信用的能力很重要,但其他公司没那么重要,或者不必理会。这两件事,我们的老朋友,亦即“闲聊”法,通常能让投资人把画面看得更清楚。如果探讨的问题很重要,值得深人研究,则他获得的结论,往往能用数学比率加以验证,如单位销售额的相对承租成本,或信用损失比率。

       很多行业中,总保险成本相对于销售额的比率很重要。有些时候,一家公司的总保险成本比同等规模的竞争对手低35%,利润率将高出不少。有些行业中,保险足以影响盈余。研究这些比率,并和知识丰富的保险业人士讨论,投资人将受益良多。要知道某家公司的管理阶层表现多出色,这些资料虽属辅助性质,却能透露很多内情。善于处理保险事务,并不能降低保险成本,这和善于处理不动产事务而降低平均租金不同。相反的,它们主要反映了处理人事、存货和固定财产的整体能力,因而减少发生意外、损耗和浪费的整体数量,从而能够降低保险成本。从保险成本的高低,可以明显看出某个行业中哪家公司经营得不错。

       专利权也因不同的公司而有很大的差异。对大公司而言,专利权多通常有额外的好处,但不表示它占有绝对优势。专利权多,通常可以防止公司若干部门的营运活动遭遇激烈的竞争。正常情况下,公司相关部门的生产线将因此享有较高的利润率。这又进一步提升所有生产线的平均利润率。同样的,专利权强大,有时能让一公司享有独家权利,以最简单或最便宜的方式,生产某种产品。竞争对手必须走更远的路,才能到达相同的目的,使得专利权拥有人占有明显的竞争优势,但这种优势通常不大。

       在专业技术知识普及的这个年代,大公司受专利权保护的领域,绝大部分情况下,只及于公司一小部分的营运活动。专利权通常只能阻止少数竞争对手获得同样的成果,但无法阻止所有的竞争对手。基于这个原因,许多大公司根本不想应用专利权将竞争对手关在门外,反而收取相当低廉的费用,授权竞争对手使用他们的专利,并希望别人也以同样的态度对待他们,允许他们使用别人的专利。在制造技术、销售和服务组织、顾客的口碑,以及对顾客问题的了解等方面,要维持竞争优势,需要费心的地方,远多于专利权的保护。其实,大公司维持利润率的主要手段如果是靠专利保护,通常是投资弱势而非强势的表征。专利权没办法无限期提供保护。当专利保护不再存在时,公司的获利可能大打折扣。

       年轻的公司刚开始建立生产、销售和服务组织,而且处于拓展客户的初期阶段,情况大不相同。要是没有专利,它的产品可能遭根基稳固的大公司抄袭;大公司可能运用它们既有的客户关系通路,置年轻的小型竞争对手于死地。因此对于刚在行销独特产品或服务的小型公司,投资人应密切检视它们的专利状况。专利权保护的范围到底有多广,应得到准确的信息。获得某种产品的专利是一回事,得到保障,阻止他人以不同的方式生产又是另一回事。不过就这一方面而言,从工程研究下手,不断改善产品,远比静态的专利权保护占优势。

       比方说,几年前,西岸一家年轻电子制造商和今天比起来,规模小得多时,推出一种很成功的新产品。有人向我说,业内一家大公司却以“依样画葫芦的抄袭手法”,用自己的知名品牌行销。依这家年轻公司设计师的看法,那家大型竞争对手矫正了小公司工程设计上的所有错误,再结合原有产品的优点,推出自己的产品。小型制造商消除原有产品的缺点,推出改良型产品之际,大公司正好也推出产品。大公司的产品卖得不好,于是从那个领域撤退。我们见过无数这样的例子,也就是最有效的根本保障方式,来自工程设计保待领先地位,不是靠专利权。投资人至少应十分小心谨慎,不要太强调专利权保护的重要性,但也要晓得,评估某项投资是否理想时,专利权保护偶尔是个重要因素。

      要点(12):这家公司有没有短期或长期的盈余展望?

       有些公司的经营方式是追求眼前最大的利润,有些则刻意抑制近利,以建立良好的信誉,因而获得较高的长期整体利润。这方面常见的例子,是对待客户和供应商的态度。一家公司可能老是以最严苛的态度对待供应商;另一家则可能为确保可靠的原材料来源,或在市况转变、供给十分紧俏时,为确保获得高品质的零部件,以致同意向供货商支付比合约高的价格。对待客户的差异也同样显著,有些公司愿意在老客户碰到困难时提供帮助,这可能在某笔交易上没有利润,但长期可望得到远高于以往的利润。

       “闲聊”法通常可以相当清楚地反映这些政策上的差异。想要获得最高利润的投资人,应留意在盈余上眼光放远的公司。

       要点(13):在可预见的将来,这家公司是否会大量发行股票,获取足够的资金,以利公司发展,现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损?

       一般谈投资的书,都花很大的篇幅,探讨公司的现金存量、企业组织结构、发行各种证券所占资本比率等,所以读者很可能会问,为什么涉及财务方面的这个要点,在15个要点中,所占篇幅不多于十五分之一?个中理由在于本书的基本信念是,聪明的投资人不应光因价格便宜就买普通股,而必须在有利可图时才购买。

       本章所谈其他14个要点,很少公司可能在全部14个要点,或几乎全部的要点上,获得很高的评价。符合这个标准的任何公司,很容易按当时适合本身规模的利率水准借到钱,而且达到本行业允许借贷的最高额度。这样的公司一旦借钱到举债上限—当然是根据它未来的营业收入成长、利润率、管理阶层素质、研究发展以及本章讨论的其他各个要点,有资格借到上限或接近上限—仍需要更多资金时,还能发行股票,筹措资金,因为投资人乐于参与这种企业。

       因此,如果投资人只找杰出的公司投资,则真正要紧的是这家公司的现金加上进一步借款的能力,是否足以应付未来几年的需求,以掌握美好的前景。果真如此,而且如果这家公司愿意借钱到上限,则普通股投资人不用担心较久以后的事。假使投资人已经对当时的情势做过适当的评估,则未来几年如果公司发行股票,筹措资金,价格会远高于目前的水准,投资人根本不必担心此事。这是因为短期融资会使盈余增加,几年后需要进一步筹措资金时,盈余增加会推升股价到比目前高出很多的水准。

       但如目前的借款能力不足,发行股票筹措资金便有必要。这种情况下,投资对象是不是有吸引力,必须仔细计算。也就是,投资人应计算:筹措资金后,盈余可能增加,目前的普通股持有人将受益,但因发行的股票也在增加,使股权稀释,利益将受损。和发行普通股一样,发行可转换优先证券的股权稀释效果,可以计算得出来。这是因为可转换优先证券订有条款,允许将来行使转换权利的价格,通常比发行时的市价高一些—从10%到20%不等。由于投资人不应对10%到20%的小涨幅有兴趣,而应寻求几年内十倍或百倍于此数的涨幅,所以转换价格通常可以不予理会,并以新发行优先证券完全转换为基础,计算稀释效果。换句话说,计算普通股发行在外真正的股数时,最好假定所有的优先可转换证券都已经转换,而且所有的可转换权、选择权等都已行使。

       如果买进普通股之后几年内,公司将发行股票筹措资金,而且如果发行新股之后,普通股持有人的每股盈余只会小幅增加,则我们只能有一个结论,也就是管理阶层的财务判断能力相当差,因此该公司的普通股不值得投资。除非这种现象很严重,否则投资人不应单因财务因素上的考量而却步,因为一公司如果仍在其他十四个要点上获得很高的评价,将来可望的杰出的表现。相反的,为了从长期投资获得最高的利润,即使财务面很强或者现金很多,投资人也不应选择其他十四个要点中任何一点评价不佳的公司。

      要点(14):管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧?诸事顺畅时口沫横飞,有问题或叫人失望的事情发生时,则“三缄其口”?

       即使是经营管理最好的公司,有时也会出乎意料碰到困难、盈余萎缩、产品需求转向别处。另外,年复一年不断透过技术研究,设法产销新产品和新工艺的公司,可望让投资人获得极高的利润,投资人应买进这样的公司股票。依平均数法则,有些新产品或新工艺势将惨败,所费不货。有些则会在试车工厂最后测试阶段的早期意外延误,花费不少冤枉钱。连续好几个月,这些预算外的成本相当沉重,即使原本审慎规划的整体盈余预测值,也终告无效。连最成功的企业,也无法避免这种叫人失望的事情。坦诚面对,加上良好的判断力,会知道它们只是最后成功的代价之一。它们往往是公司强势的迹象,而非弱势的征兆。

       管理阶层面对这些事情的态度,是投资人十分宝贵的线索。碰到坏事,管理阶层不像碰到好事那样侃侃而谈,“三缄其口”的重要理由有好几种。他们可能没有锦囊妙计,解决出乎意料的难题;管理阶层可能已经心生恐慌;他们可能不觉得对持股人有责任,不认为一时的独断专行有必要向持股人报告。不管是什么样的理由,凡是设法隐匿坏消息的公司,投资人最好不要纳人选股考量对象中。

       要点(15):这家公司管理阶层的诚信正直态度是否无庸置疑?

       公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人,有无数方法,能在不违法的情形下,假公济私,牺牲一般股东的利益,为自己和家族谋利。其中一个方法,是给自己—更不要说是亲戚—远高于正常水准的薪水。另一个方法是用高于市价的价格,把自己拥有的财产出售或租给公司。规模较小的公司中,这种做法有时难以察觉,因为掌控经营权的家族或重要干部,有时买进不动产出租给公司的目的,不是为了获取不当的利益,而是真心希望公司有限的营运资金能用在其他目的上。

       公司内部人为自己谋利的另一个方法,是要求公司的供应商透过某些经纪商出售产品给公司。这些经纪商的股东是这些内部人或他们的亲友,没提供什么服务,但收取一定的经纪手续费。最令投资者深恶痛绝的做法,当属内部人滥用职权,发行普通股认股权。这个合法的方法,本来是用以酬庸能干的管理人员,但他们可加以滥用,自己发给自己很多股票;在立场公正的外部人眼里,奖酬数量已远超过他们的贡献。

       面对这种滥用职权的作法,投资者只有一种方法能够保护自己。也就是,投资对象限于管理阶层对股东有强烈责任感和道德感的公司。这一点,“闲聊”法很管用。走笔至此,15个要点已谈完。一家公司在这15个要点中,有任何一点不如人意,但其他要点得到很高的评价,则仍可视为理想的投资对象。不过,不管其他所有的事务得到多高的评价,如果管理阶层对般东有无强烈的责任感一事。令人深感怀疑的话,投资人绝不要认真考虑投资这样一家公司。

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